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姜韧:周期股的估值难点

最新高手视频! 七禾网 时间:2018-03-22 08:24:44 来源:上证博客 作者:姜韧

A股上市公司年报披露逐渐进入密集期,投资者发现今年周期股业绩逆袭喜报很多,而且不少周期股在前年还濒临退市险境。如果将观察视野放大,还会发现几乎所有能够长期存续的上市公司业绩都会呈现出周期性特征,因此,研究周期股估值规律对长期投资者显得尤为重要。


对于周期股的估值,彼得林奇曾有总结:“周期股的投资要买在高PE时而卖在低PE时。”这句话提炼出了周期股的表象特征,但是周期股业绩随着经济周期波动的起伏太大,简单的PE估值根本无法适用,对于重资产类型企业而言,真正适用的估值方法是PB估值。


PB估值可谓最保守的估值方法,在传统投资教科书中,都有这么一句潜台词:“每股净资产就是这家公司如果破产清算时投资者能拿回多少钱,或者新设一家同样的企业需要多少钱,也就是所谓的重置成本。”事实上,企业步入破产之际,净资产会大幅缩水甚至资不抵债,从而导致PB估值毫无用武之地,给予投资者心理慰藉作用大于实际价值判断作用。


但对于周期股而言,PB估值可不是简单的心理慰藉,而是真正意义上的投资价值估值,而PE估值反而参考意义更大于实际价值判断。首先,周期股都诞生于重资产行业,重资产行业大多负债前行,因此上一轮行业扩张周期的产能扩张就是周期股业绩衰退的诱因;其次,当行业低谷来临之际,周期股会呈现出全行业亏损的特征,即便业绩最出色的行业龙头企业也仅是微利。


典型的重资产行业,有金融、能源、钢铁、船舶、机械、航运等。我们先看2007年全球金融危机之前的案例,2006年百年金融企业雷曼兄弟的利润总额达到了历史峰值,富通集团PE估值仅7倍,按照PE估值方法,根本无法判断随后这两家金融企业将陷入绝境。我们再看同期A股的案例,2007年之前能源、船舶和航运行业业绩像火箭蹿升般优异,但随后业绩衰退,至今还在低位徘徊。假设当年投资者根据PE估值法判断周期股,势必会马失前蹄。反之若使用PB估值法,就会发现当年这些周期股PB估值都已脱离历史平均值数倍,虽然PE估值无泡沫但PB估值已呈现高泡沫特征。


周期股行业底部的重要特征就是PB估值小于1,我们看这几年业绩逆袭的周期股案例,海外市场如摩根大通,全球金融危机后由于业绩亏损,PB估值最低仅0.5倍,但随着金融行业复苏,近期巴菲特明确表示当年没有购买摩根大通是其最大的遗憾。A股市场我们观察去年以来业绩和股价皆逆袭的钢铁板块,在前年接近全行业亏损之际,PB估值皆小于1,不少公司PE估值濒临退市险境。这些案例再度证明PB估值对周期股的重要性。


因此,在上市公司年报大量披露之际,投资者切忌简单根据PE估值判断周期股价值,务必根据PB估值判断周期股的价值。

责任编辑:李烨

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