一、关注点

1、供给端：国内产能大稳小增，进口端或将有增量

据阿拉丁数据，截至3月，国内电解铝总产能4517.2万吨，同比增加0.79%，环比无变化，已到达国内4500万吨的上限值；在产产能4404.4万吨，同比增加4.17%，环比下滑6万吨，自一月份以来维持环比小幅增长；产能利用率97.87%，同比增加3.63%，环比微幅下滑；开工率97.5%，同比增加3.35%，环比微幅下滑，趋势性同产能利用率保持一致。可以发现，今年以来，随着电解铝冶炼利润快速修复，去年部分减产产能也得到回归，但由于整体产能利用率和开工率已达较高位置，加之国内总产能天花板限制，因此增量相对有限，未来国内产能更多是以技术升级、产能置换的形式进行转换，如北方火电产能置换为西南水电或西北风电产能。

从海关总署的进出口数据可以发现，自2020年之后，我国对于电解铝进口量整体有一个较大的提升，自此电解铝进口也成为了国内铝供应的重要组成部分。就2024年数据来看，我国全年累计进口电解铝达213.6万吨，当年国产电解铝产量达4400万吨，进口量占国内总供应比例约4.63%。从进口来源看，国内电解铝进口主要源自俄铝，自2022年3月份以来，俄铝进口量月度占比最高接近95%，而从年度数据来看，我国2024年自俄罗斯进口原铝总量为112.8万吨，占当年进口总量的52.8%。从今年前两个月电解铝进口数据来看，尽管落后于去年同期水平，但仍处于近五年历史同期高位，按历史季节性规律来看，后续进口量增加的概率更大。

从电解铝内外价差数据来看，今年一季度，受内外贸易关税预期影响，外盘铝价相对沪铝表现更强，导致进口亏损大幅走阔，最大时达3000元/吨。但自三月下旬以来，随着关税政策逐步落地，以及海外衰退预期走强，外盘铝价高位快速回落，沪铝受内需和低库存支撑，相对更具韧性，使得内外价差快速收敛，当下进口亏损已收敛至1000元/吨以内。因此，我们预计后续国内电解铝进口量放大的概率较大。

2、需求端：金三银四走向尾声，后续下游订单有走弱预期

从国内房地产数据来看，仍处于疲软状态。据国家统计局数据，截至2025年3月，国内房屋新开工面积累计值录得1.3亿平方米，同比下滑24.4%；按分项来看，住宅录得0.95亿平方米，同比下滑23.9%，办公楼录得348.1万平方米，同比下滑34.9%，商业营业用房录得893万平方米，同比下滑14.2%。国内房屋施工面积累计值录得61.37亿平方米，同比下滑9.5%；按分项来看，住宅录得42.72亿平方米，同比下滑9.9%，办公楼录得2.66亿平方米，同比下滑5.5%，商业营业用房录得5.4亿平方米，同比下滑8.9%。从数据上来看，整体仍显颓势，局部出现小幅改善，施工面积同比下滑速度较去年有所放缓。

从国内汽车总体产销数据和新能源占比来看，表现较为亮眼。据中国汽车工业协会数据，截至2025年3月，国内汽车当月产量300.58万辆，同比增加11.86%，今年累计产量756.1万辆，累计同比增加14.46%；其中，新能源汽车当月产量127.7万辆，同比增加47.93%，当月占比42.5%，累计产量318.18万辆，累计同比增加50.42%，累计占比42.1%。国内汽车当月销量291.55万辆，同比增加8.2%，今年累计销量747万辆，累计同比增加11.2%；其中，新能源汽车当月销量123.68万辆，同比增加40.09%，当月占比42.4%，今年累计销量307.45万辆，累计同比增加47.09，累计占比41.2%。从汽车产销数据上看，整体表现较为亮眼，其中新能源车产销数据均维持同比高速增长。

从国内发电新增设备容量数据来看，整体维持同比增长，幅度较为可观，但内部出现分化，光电板块维持大幅增长，风电板块同比出现回落。据wind数据显示，截至2025年3月，国内发电新增设备容量累计值录得8572万千瓦，同比增加23.46%；其中，太阳能发电新增设备容量累计值录得5971万千瓦，同比增加30.54%；风能发电新增设备容量累计值录得1462万千瓦，同比下滑5.68%。

从铝产业下游加工业周度开工率数据来看，截至2025年4月17日当周，行业平均开工率录得62.4%，落后于去年同期水平，处于近几年同期低位。从各细分板块数据来看，原生铝合金板块今年开工率较去年有明显提升，铝线缆和铝型材板块当下开工率基本赶上去年水平，所不同的是，铝线缆板块开工率仍表现出较强的向上趋势，而铝型材板块开工率自3月下旬开始出现高位回落，其他如再生铝合金、铝板带和铝箔板块开工率均明显落后于去年同期水平。整体来看，自今年1月下旬至3月下旬，铝下游加工业平均开工率呈现触底反弹修复的过程，进入4月份之后，开工率出现小幅下滑，当下来到4月底，传统“金三银四”旺季到了尾声阶段，再结合下游订单情况，预计后续几个月开工率走弱、订单下滑将成为大概率事件。

3、社库：仍在去库，处于近五年同期低位

从国内主流电解铝消费地区现货库存数据来看，截至2025/4/21，录得67.2万吨，较三月底去库12.6万吨，已回落至70万吨以下，且目前仍处在去库周期内。从月度数据季节图来看，当下社库水平处于近五年历史同期低位。

从国内铝棒库存数据来看，截至2025/4/21，录得18.72万吨，较三月底去库6.1万吨，自二月份高位已去库两个月，当下铝棒库存已低于去年同期水平，但在近五年历史同期数据中仍处于高位。

二、总结

立足当下，对于国内电解铝来说：

从产业的层面来看，当下供给偏稳定，故事性不强，需求端随着旺季结束有走弱预期，但考虑到国内社库处于历史同期低位，预计价格上方存在需求走弱压力，价格下方存在低库存支撑，整体偏区间震荡的概率较大。

从宏观的层面来说，重点在两个方面，其一是美国关税政策、衰退预期和降息节奏，将对全球资产短期波动带来较大影响，也为中长期经济走向埋下重要伏笔，其二是国内经济刺激政策落地情况，在当下整体经济偏弱、出口环境不稳的情况下，内需刺激政策将会是国内商品需求的重要支撑。

鉴于此，我们认为在美国90天关税政策暂缓期结束之前，即6月下旬预期发酵之前，国内电解铝价格或再次转为基本面主导，整体表现为区间震荡，价格波动范围为19200-20200元/吨。期间又分为两个时间段，首先是五一长假之前，受下游节前备货及低库存支撑，盘面表现为震荡偏强，价格波动范围在20400-20200元/吨，短期关注盘面在20000元/吨附近的压力，建议下游逢低积极拿货；然后是五一长假之后，旺季结束，下游订单预期减少，价格上方压力加大，但在社库偏低的情况下，预计维持区间震荡。在6月下旬之后，国内淡季预期，叠加海外关税政策扰动，预计盘面波动将再次加大，或再次下探19000元/吨。