近期债市主线为关税扰动对经济基本面的压力和货币宽松的博弈。上周利率一度快速下行至前期低点。不过在全球关税政策反复，国内一系列稳市场政策支撑股指市场回暖背景下，利率运行至年内低点后维持震荡走势，10年期国债利率在1.6%~1.7%区间震荡，货币宽松预期下收益率曲线趋陡。

目前债市对关税政策预期的反映较为充分，后续关注点在于关税的实际影响以及谈判进展。目前我国与美国互征关税税率已高达125%，美方称对华关税税率为145%（含前期已实施的20%）。随着特朗普对除中国以外的经济体“对等关税”推迟90天实施，以及上周六美国对部分商品的“对等关税”予以豁免，短期关税政策扰动基本达到顶点。但全球加征关税的不确定性仍较强，特朗普政策无法预测，短期市场风险偏好难以好转。

而中长期看，决定债市走势的仍然是经济基本面、货币政策及财政政策。

我国出口压力较大，转口贸易不确定性风险仍在。一方面，2024年中国对美出口占比14.5%左右，关税争端将对这部分商品形成直接冲击；另一方面，美国经济滞胀和衰退的概率明显增大，全球经济放缓会带来外需回落压力。2018年“贸易战”，我国对美出口下滑近25%，整体出口增速下滑近10个百分点。叠加本轮关税政策对转口贸易的影响仍具有不确定性，我国对美出口依赖度降低的同时，转口贸易限制对国内出口的影响会更加显著，因此东盟国家与美国的谈判较为关键。

后续投资者需关注国内应对措施，出口下行压力对经济复苏节奏的扰动。首先，A股迎来“稳市组合拳”，投资者预期较为充足，市场整体更积极。国家各部委联合行动，券商基金行业与“国家队”、社保基金、险资、上市公司密切配合，通过回购、增持稳定市场信心。当前政策形成了“政府”和“市场”的合力，兼顾短期及时性和长期规范性，也彰显了决策层稳定资本市场的决心。其次，降准窗口临近。当前银行超储率不高，中长期流动性仍面临缺口，同时二季度政府债发行高峰下货币政策仍需协同发力，叠加关税冲击，降准时机已基本成熟，4月有望落地。降息的必要性也有所抬升，但受“稳汇率+稳息差”压力制约，降息窗口相应延后。最后，存量政策落地或加快。财政政策明确加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等仍有进一步扩张空间。消费方面，生育补贴等政策可能加快推进。

关税博弈进入新阶段，美方称豁免部分商品“对等关税”，在国内利率接近前低的情况下，对债市来说将形成一定的调整压力。中期看，降准窗口临近，降息仍待外部约束打开，关税冲击从预期变为现实，货币政策宽松预期叠加二季度基本面下行压力，债市机会仍大于风险。不过长端利率下行空间受制于央行对货币政策和资金面的态度，1.6%以下交易空间有限，而短端收益率则受益于资金宽松预期。

一方面，当前市场资金利率较年初偏高，“曲线倒挂+过度的宽松预期”酝酿债市风险，与3月债市调整的诱因相似；另一方面，政策应对较积极背景下，市场存在“政策加力对冲关税影响”预期。因此，在关税“部分豁免”消息、一季度金融数据偏强，以及政策对冲效应下，长端债市表现相对偏弱，而受益于资金面改善预期，短端收益率下行确定性更高，收益率曲线或小幅趋陡。