报告品种：铜

原文链接：

https://internationalservice.citicsf.com/en/researchReport/reportDetails?researchId=3039201&sessionid=254261000

中信期货研究团队对铜产业链进行调研发现，受访企业普遍反馈当下实际需求一般。在矿端供应偏紧及TC低位的背景下，受访企业普遍预期铜冶炼厂将面临减产压力，但对减产时点分歧较大。

展望未来，我们继续看好上半年铜价。需求预期不差，叠加炼厂减产压力下，二季度供给或偏紧，铜价有进一步冲高基础。

风险因素：供应扰动；国内政策；美联储货币政策；经济衰退。

一、调研背景

春节后，国内有色和新材料产业逐步复工复产。在美国加关税和中国稳增长的背景下，中国铜上下游企业如何看待今年供需和价格？中信期货研究团队在上海和广深两地，就铜产业链做线上和线下调研。其中上海地区12家，以铜贸易相关企业为主；广深地区2家，以铜下游企业为主。

本次调研聚焦如下几个问题：

（1）下游需求变化：春节后下游行业的需求情况及预期。

（2）生产恢复情况：企业复产进度和及行业供应预期。

（3）当前库存变化：企业在复产中的原材料供应状况和成本控制策略。

（4）行业关注焦点：了解产业链企业关注重点。

（5）市场前景预测：收集行业对未来市场供需、价格走势的看法。

二、调研内容

1、冶炼厂减产情况

2025年初，中国电解铜产量高于此前预期。1-2月中国精炼铜产量207.2万吨，同比增长7.9%。3月中国精铜产量预计将达到110.2万吨。调研发现原因主要有：（1）硫酸价格在相对高位，硫酸利润适当弥补部分亏损；（2）部分地方政府的支持；（3）2021年以来新建的部分铜冶炼厂有签订一定比例的长期铜精矿长协合同；（4）去年铜冶炼厂有部分利润；（5）近期铜冶炼出口窗口打开。

对于中国铜冶炼减产的时间点，铜相关企业分歧非常大。个别企业谈到年中可能是一个非常重要的时间点，主要是基于利润情况。我们认为3月或是重要时间窗口，若政府稳增长诉求减弱，地方铜冶炼企业或减产。不过，企业普遍认为今年铜冶炼厂需要减产。日韩铜冶炼企业可能会先于中国企业减产，尤其韩国铜冶炼企业。

年初以来，COMEX铜较LME铜保持高溢价，对中国废铜进口构成负面冲击，尤其来自于美国的废铜。废铜进口减少的影响预计会在二季度逐步体现。若中国铜冶炼厂仍保持当前生产状态，铜精矿现货TC可能会进一步回落，负TC或进一步扩大。

2、铜溢价

有企业提到，特朗普幕僚中有部分来自华尔街，不排除基金提前交易美国关税政策。由于COMEX铜体量较小，基金对其影响较大，因此COMEX-LME铜溢价快速回升。但是，今年COMEX-LME铜溢价与2024年5月不同。2024年5月交易的是挤仓逻辑，COMEX铜低库存及个别空头较为集中。若今年交易的关税如期兑现，那么COMEX-LME铜价差将永久性抬升。COMEX-LME铜溢价持续高位，将对全球铜贸易流向造成巨大扰动。

2024年中国废铜进口225万实物吨，同比增长13%。其中，自美国进口43.9万实物吨，同比增长21.3%，占中国废铜进口量19.5%。去年底，贸易商预期美国可能要加征关税，个别企业暂停从美国进口废铜。由于废铜进口多数以COMEX铜+折扣作为计价基准，今年受COMEX-LME铜溢价回升影响，中国废铜进口企业从美国进口废铜成本大增。个别企业认为自美国废铜进口将逐步归零，预计未来1-2个月中国市场将逐步感受到废铜进口下滑的影响。

在2024年5月COMEX-LME铜极端溢价时，智利发往美国和亚洲地区的精铜量发生明显分化。智利精铜月度出口量一般维持在15-16万吨，但2024年5-8月流向美国的精铜量从2.6万吨快速攀升到9.3万吨，9月后稳定在6万吨左右的水平。同期，智利发往亚洲地区的精铜量从8万吨降至3.7万吨，9月后逐步恢复至6万吨左右的水平。

本轮COMEX-LME铜溢价持续时间较长，预计今年智利往美国精铜发货量将进一步抬升，往亚洲区域发货量将维持偏低水平，尤其是在上半年。个别贸易商预计今年一季度智利往美国精铜发货量季度环比增量在10万吨左右。还有企业反馈，部分贸易商通过在国内采购解决外贸长单供货，同时将海外精铜运往美国。中国1-2月铜初步进口数据明显下滑，或将加快推动国内铜去库。

3、美国精铜进口

2023年美国自加拿大和墨西哥进口精炼铜约14.2万吨，占比18.5%。若美国政府对加拿大和墨西哥大幅加征关税，那么加拿大和墨西哥两国或将退出美国精铜供应，美国将需要更多的南美精铜。个别铜贸易企业反馈，近几年美国精铜消费增长较快，往美国发货量持续增多，主要是铜下游线缆及铜管等企业。

4、铜内贸长单

2024年国内铜现货升水平均值-52.7元/吨，远低于当年内贸长单升水。2025年国内铜下游对内贸长单压价较为积极，但铜炼厂面临低TC的问题，挺价积极性也较高，使上下游分歧较大。据贸易商反馈，2025年铜内贸长单普遍比例不高，部分下游采取锁量不锁价的方式，而部分有铜炼厂的贸易公司采取相互签订长单的方式。

5、俄乌冲突影响

目前，市场预期俄乌冲突可能要结束。一方面，若俄乌冲突结束，供应链恢复、能源价格下跌，对金属价格利空；另外一方面，若俄乌冲突结束，或将改善欧洲经济，提振金属需求，对金属价格利多。因此，需要持续观察。

三、需求和价格预期

1、企业需求展望

企业对2025年铜需求预期有一定分歧。企业普遍反馈春节后需求一般，国内精铜产量及累库情况也有所印证。企业悲观集中在出口和地产，期待国内政策继续发力；乐观集中在新能源，以及人工智能、人形机器人、低空经济等带来的长期需求，还有企业反馈看好乌克兰战后重建及欧洲经济改善；部分受访企业反馈海外需求较为稳定，美国、中东和印度等国家铜消费增长较快。整体来看，铜需求预期并不悲观，跟我们的观点相差不大，2025年全球铜需求预期增长3%左右。

2、企业铜价预期

2025年宏观经济存在巨大不确定性，包括特朗普关税、美联储降息和中国稳增长等。多数企业认为铜价偏震荡，区别在于是先涨后跌，还是先跌后涨。部分企业认为铜价振幅可能会比较小，即沪铜一万元以内的波动，除非出现新的行情因素。

我们比较看好上半年铜价。上半年，宏观因素偏正面，美联储仍处降息周期之内，中国宏观政策发力。在矿端偏紧、低TC的背景下，炼厂有减产压力。由于上半年需求预期不差、二季度供给可能偏紧，铜价或进一步冲高。但是，下半年需要偏谨慎，美国关税落地或导致美国经济陷入滞涨。

七禾带你去调研，最新调研活动请扫码咨询

更多调研报告、调研活动请扫码了解