一、二季度检修季到来，行业存小幅去库预期

一季度PVC企业检修有限，但存在降负荷现象以及长期停车的企业，截至3月20日，PVC行业周度开工为76.57%（环比-0.97%）。从行业特性来看，二季度将进入行业集中检修季（PVC 企业一般不会提前太久公布检修计划），但氯碱-PVC一体化仍有一定利润的情况下，预计PVC行业维持正常检修，超预期检修现象预期有限。以2024年为例，二季度涉及检修产能近1100万吨（不包括长期停车企业），今年检修损失量预期和去年水平相当。除此之外，二季度陆续有新增产能投放计划，一旦新增产能集中落地，对供应端将产生较大的压力，也就是说检修更多只是阶段性驱动，供应端仍较为充裕。

从库存上看，虽然3月低价阶段性成交好转，但当前库存绝对量依旧高位（卓创统计，3.20号华东华南仓库库存在45.73万吨，扩充后样本库存为78.55万吨），而且去库主要贡献来自于出口量的明显增加。目前下游制品企业终端订单不足，软制品虽尚可，但硬质品表现不佳，出口暂维持偏高水平。随着检修季到来，供应端减少，社会库存仍有去化预期，届时需关注实际去库速度。

总体看高库存依旧是PVC最大的弱现实，高库存问题短期难根本性解决，压制着PVC价格表现。每年3月份将集中注销注册仓单，其中部分货源或在3月份将集中流入市场，部分老货将对市场形成一定压力（不过仓单的注销也意味着部分空头阶段性离场），但年内现货贴水格局预期延续，4月开始将重新注册新仓单。

二、宏观政策预期尚存，短期需求改善力度有限

从终端地产数据看，2024年竣工同比下滑27.7%，新开工同比下滑 23%，销售面积同比下滑12.9%，2025年1-2月竣工同比下滑15.6%，新开工同比下滑29.6%，销售面积同比下滑5.1%（施工端继续走弱，销售端降幅收窄）。一般竣工端决定PVC当下需求，新开工决定未来需求预期，2025年竣工端存量项目预计将保持缩减。目前地产政策主要集中于“控增量、降存量、提质量”，若未来销售端未能传导至新开工端，PVC 需求预期难以改善。近两年新开工的持续走弱，将影响到未来两年的竣工端，后续地产链对PVC需求仍有走弱可能，乐观情况下在2025年四季度竣工当月同比边际改善。

从内需看，2025年一季度虽有政策刺激，但“金三”并未有很明显表现，部分软制品订单比如薄膜、地板膜虽有改善，但这部分需求占比有限，硬质品端并没有很大改善。短期来看，管材企业交付订单为准，生产以销定产；型材企业开工继续增加，从后续订单情况来看，当前房地产行业春季需求尚可，虽然与断桥铝存在竞争但短期开工仍然向好，关注春季促销过后型材企业订单情况。不过由于地产施工端尚未看到改善，房地产板块对PVC的正反馈难以持续性出现，影响依旧在于阶段性政策预期。

从外需看，国内需求虽然表现不佳，近几年PVC出口对于价格起到一定底部支撑作用，2024年出口合计261.75万吨，同比增加15.1%左右，其中出口印度占比超过50%，2025年1-2月累计出口60.99万吨，同比增加85.3%，2月及3月中上旬，国内PVC企业出口接单有所转弱，但整体交付节奏尚可，预计3月PVC出口量相对偏高但较2月有所减少。前期出口依靠低价，但随着海外价格走弱，4月出口量或较一季度有所下滑，另外二季度是传统的出口淡季，出口有季节性转弱预期，另外印度的反倾销政策后续有落地预期，印度BIS认证也将于6月24日到期执行，对中国出口均有不利影响。总体来看，主要出口地印度政策将对国内出口影响明显，2025年出口增速可能会有所下降，而与国内消费相比，尤其地产相关消费占比50%，出口更多还是起到底部支撑作用，PVC持续驱动仍需看国内消费。

总体看，虽然宏观政策预期尚存，但能否修复PVC市场信心有待观察，此外地产等政策落到微观产业还需时间，PVC弱现实的局面短期或难有实质性改善。虽当前低价导致下游存在一定投机需求，但整体需求仍是受到了终端地产的拖累，基本面需求端驱动不足。

三、成本支撑作用不明显

尽管近两年PVC单产品延续亏损状态，但在烧碱利润支撑下，氯碱企业综合小幅盈利，上游PVC并未出现很明显主动减产，烧碱企业也维持高开工运行。二季度氯碱行业进入检修季，价格重心或有小幅上移，PVC单产品亏损幅度将取决于PVC价格表现。今年上半年在氧化铝需求预期下，烧碱现货价格存一定支撑，利润预期尚可，二季度烧碱利润补充 PVC 亏损将延续存在。

对于 PVC 而言，今年依旧是弱现实与政策预期的博弈，成本更多起到底部支撑作用而非估值抬升作用。目前PVC估值不高，后续若有宏观政策驱动下会出现一定反弹修复，只是行业基本面依旧表现弱势，难以形成趋势性做多的机会。

从跨品种相关性看，由于PVC链（包括上游电石）是高能耗产业，能源在成本中占比较高，与国内煤炭价格表现存在一定相关性（动力煤期货受限，选用的焦煤及焦炭期货合约）。在氯碱板块内，烧碱利润补充是PVC行业未出现主动减产的原因，如若烧碱表现强势，则PVC成本支撑作用将减弱，供应端则难以出现主动减产，而需求端预期支撑有限，基本面改善有限下 PVC价格难有较大表现。中长期需继续关注烧碱价格走势，若未来烧碱价格下行则PVC可能边际改善，反之烧碱延续强势下，PVC供应端则依旧难以出现较明显的减少。 

四、结论

从供应角度看，二季度进入检修季，产量预期减少，库存有望逐步去化，但库存绝对量偏高问题短期难以解决，整体供应端较为充裕。从需求角度看，PVC 依旧受到终端地产影响，年内新开工和竣工端延续走弱，对PVC国内需求难以起到有效支撑，一季度出口端表现较好但驱动有限。从利润端看，烧碱利润将补充PVC，氯碱综合尚有小幅盈利空间下 PVC或难以出现明显减产，成本端支撑作用有限。

从策略角度看，PVC高库存始终将压制着价格表现，但低估值下每一轮政策预期以及宏观商品氛围改善都会带来PVC盘面阶段性反弹，而但当商品情绪走弱后，盘面则再度下行。短期来看，宏观预期尚存但目前尚未有影响行业供需的政策出台，即将进入检修季，供应存减少预期，但需求端并未有实质性的利好出现，虽近期低价成交阶段性改善以及盘面空头减仓，但难以改变基本面格局，盘面持续向上的空间或有限，仍以底部区间行情对待。