一、要点分析

1、冶炼利润快速回落至水下，增产延迟及检修减产消息出现

从国内氧化铝现货价格数据来看，现货价格自12月中旬见顶于5700元/吨左右，而后快速大幅回落，当下最新均价约3400元/吨，近两个月时间，回落1300元/吨，下跌幅度达40%。随着现货大幅快速回落，各成本分项反应相对更慢，因此冶炼利润也高位回落，进入二月份之后，更是转入亏损状态，目前亏损约260元/吨，较巅峰状态盈利1600元/吨有着较大变化。

从国内2025年氧化铝新增产能计划表来看，今年每个季度都有新增氧化铝产能投产：一季度是400万吨新增产能，其中山西有100万吨复产，山东有100万吨置换和100万吨新增，广西有100万吨新增；二季度新增最多，达540万吨，除了100万吨是置换，其他440万吨全是新增；三季度新增最少，为320万吨；四季度再度提升至520万吨。随着氧化铝现货及盘面的快速回落，冶炼由盈转亏，近段时间于产能方面出现了两则消息：其一是北方某冶炼厂新增产能计划延迟；其二是山西某大型氧化铝厂对局部锅炉进行计划性检修。针对这两则消息，结合当下行业冶炼利润情况，我们有理由认为炼厂存在减产动力，倒逼上游铝土矿端让利，或者下游电解铝厂让利，从而改善行业运营情况。从上游铝土矿价格来看，去年几内亚铝土矿价格上涨幅度超40%，矿价超100美元/吨；从下游电解铝利润来看，近两个月时间，随着氧化铝价格大幅回落超1300元/吨，而电解铝价格受内外因素影响低位反弹，冶炼利润快速修复至2000元/吨以上。

2、下游电解铝在产产能处于高位，且还存在部分产能复产预期

从氧化铝需求，即国内电解铝产能数据来看，据阿拉丁数据，截至1月，国内电解铝总产能4517.2万吨，环比增加7万吨；国内电解铝在产产能4385.4万吨，环比减少1万吨；产能利用率97.73%，环比微幅下滑；开工率97.08%，环比微幅下滑。从国内电解铝冶炼利润来看，近期扭亏为盈，快速回升至2000元/吨以上。结合上述数据，我们认为，随着利润修复，电解铝炼厂存有提升运行产能的动力，尽管空间相对有限，但对于氧化铝需求来说仍是加分项。另外，据SMM调研显示，近期国内电解铝运行产能小增，四川早期减产产能逐步启槽复产，多数预计3月底实现全产能投运，广西地区某亏损减产的电解铝厂也于近期复工复产，合计总体复产产能在30万吨/年附近。

3、出口盈利再次走阔，出口需求增加

从国内外氧化铝现货价格来看，随着国内现货价格见顶回落，海外氧化铝价格也同步走低，整体趋势表现一直，但幅度差异较大，具体来说就是海外现货价格韧性更强，主要两方面原因：其一是2025年海外新增产能相对国内较少，预期压制较小；其二是近期海外关税政策导致短期外盘铝价表现更强，对海外氧化铝价格存有一定带动作用。在这种差异之下，国内氧化铝出口盈利再次走阔，重新回到去年十月份的水平，超1300元/吨，短期势必再次增加国内氧化铝的出口需求。

4、年后盘面虽维持下跌，但持仓量出现好转

从氧化铝品种持仓量及价格变化来看，品种持仓量在氧化铝价格到达5400附近就开始持续下滑，1月份价格的加速回落也伴随着品种持仓量的加速减少，这其中既有该品种基本面供需平衡出现逆转，由短缺走向过剩的原因，导致多头快速离场，也有春节场价到来，多空双方减仓避险的的心理，但整体而言是减仓向下的趋势，即多头恐慌式砍仓离场。直至春节后，尽管价格仍延续回落趋势，但品种持仓却止步于近19万手的下沿，开始触底反弹，对比1月份多头砍仓之下的恐慌式下跌，我们认为当下盘面情绪存有一定好转，抄底资金开始流入。从期权品种VIX数据来看，在整个1月份，VIX处于26-31之间的窄幅震荡，年后第一个交易日的低开低走在情绪上有个爆发，使得VIX高开高走至34.44，而后便持续下滑，这也意味着期权端的资金行为已经逐步从激进的买方转为保守的卖方。两方面数据相结合，我们认为短期氧化铝盘面价格下方空间有限，触底的概率较大。

二、总结及展望

立足当下，我们认为：

短期来看，氧化铝盘面价格下方空间有限，触底反弹概率较大。随着氧化铝现货价格和盘面同步快速大幅回落，冶炼端由盈利快速走向亏损，使得炼厂存有检修减产和延迟新增产能的动力，近期这两方面的资讯出现即是明证；海外氧化铝价格虽然和国内保持同步下跌，但跌幅相对要小，使得国内出口盈利快速走阔至1300元/吨以上，国内氧化铝出口需求抬升；近两个月内，国内氧化铝价格和电解铝价格走势劈叉，使得电解铝炼厂利润快速修复至2000元/吨以上，前期因亏损而减产的炼厂产能开始逐步复产，预计复产产能30万吨/年左右，增幅相对有限，但也是氧化铝边际需求增加的加分项；盘面品种持仓量年后触底反弹，多头资金在3500元/吨附近开始流入，结合期权品种VIX维持窄幅偏弱震荡，预计短期盘面价格下方空间有限。

中长期来看，氧化铝价格重心下移仍是主线。核心原因即新增产能投产，整个2025年每个季度都有产能新增投入，只要铝土矿供应不出问题，冶炼利润尚可的情况下，国内炼厂产能计划更改的可能性较低，在这种大逻辑之下，国内氧化铝将维持过剩状态，价格重心也势必出现下移。在数据观察上，首先需要持续关注几内亚铝土矿出港量和国内铝土矿到港量，矿量足够与否将直接决定国内氧化铝新增产能落地的节奏；其次是盘面仓单数据，在矿量正常的情况下，炼厂考虑到远期国内供给压力，大概率会选择逢高抛盘面的方式来应对，在这种情况下，盘面价格将会受到产业资金的压制；最后是进口盈亏或港口库存数据，就新增产能来看，国内新增规模远大于海外，因此国内盘面价格压力更大，会带来出口盈利阶段性走阔的机会，从而吸引外贸资金入局，对国内氧化铝需求将会是一个不错的加分项。简言之，中长期国内氧化铝价格重心向下，但中途必然会因为新增产能节奏问题出现波段，建议持续跟踪上述数据指标，把握盘面价格运行节奏。