01 新年伊始，俄罗斯经乌克兰向欧洲输气如期中断

莫斯科时间2025年1月1日8:00，俄罗斯经乌克兰向欧洲输送的天然气流量中断。

自1960年代开始，俄罗斯/前苏联陆续在现乌克兰国土上修建“兄弟”、“联盟”等天然气管道，通过乌克兰—斯洛伐克—捷克和奥地利—德国和意大利等其他国家的路线向欧洲出口天然气。苏联解体后，俄罗斯与乌克兰持续签订过境协议，继续使用该管道系统向欧洲出口。

1999年，通过波兰到达德国的亚马尔-欧洲管道投产。2011年，经波罗的海直连德国的北溪管道投产。三条路线共同向欧洲输气的格局形成。2022年俄乌战争爆发前后，俄罗斯不断减少通过三条路线向欧洲的输气量，其他路线如通过边境管道向波罗的海国家、波兰的输气也陆续中断。2022年9月后，仅剩经乌克兰的路线还保留约400GWh/天流量。最近的一轮俄乌过境协议于2019年签署，2024年12月31日到期，乌克兰一直以来拒绝续签，2024年多方旨在维持输气的各种尝试无果后，经乌俄气如期断供。

除经黑海向保加利亚、塞尔维亚、匈牙利等东南欧国家输气的土耳其溪管道外（因位于乌克兰以南，简称俄罗斯南线），所有其他俄罗斯向欧洲输气的通道（简称俄罗斯北线）已完全中断。

02 经乌俄气中断对欧洲天然气供给端的影响有多大

俄乌战争爆发前的2021年，俄罗斯北线占欧洲天然气总供给的26.3%。随着俄罗斯不断减少输气量，欧洲通过增加LNG进口来弥补供需缺口，2024年这一比例已下降至3.9%。

我们从更直观的库存影响角度出发，若其他供给与需求条件不变，400GWh/天的供给损失意味着2025年1-3月（2024-25年取暖季余下时间）库存将额外下降35TWh，1-10月（到2025-26年取暖季开始）库存将额外下降120TWh，相较近年取暖季结束、开始时600TWh以上、1000TWh以上的库存水平而言，并不具有决定性影响，冲击强度主要取决于欧洲乃至全球天然气市场是否处于供需紧张状态。

对于斯洛伐克、奥地利等较为依赖经乌俄气的国家而言实际影响较大，斯洛伐克总理菲佐曾为此事反复斡旋。但中欧一方面并非欧洲天然气定价中心，另一方面可借由西北欧的接收站与管道系统进口LNG，并不存在供给硬缺口，只是进口成本难免将有所抬升。

03 全球LNG市场供需偏宽松

LNG投产周期的开始是我们反复强调的全球天然气市场大背景，以虽未达产但已经向欧洲出口第一船货物的Plaquemines P1项目为例，1330万吨/年的产能约等于530GWh/天，大于经乌俄气体量。除Plaquemines P1外，Corpus Christi S3、GTA LNG均已开始进气。

在刚刚过去的12月，全球特别是占比最大的东北亚和欧洲地区LNG进口同比增速仍然为负，LNG浮仓库存未能如前几年一样在12月份完成去化，虽然浮仓库存整体体量不大，但仍能够反映出全球LNG供需偏宽松的局面。随着Plaquemines等项目持续上量、东北亚与欧洲需求面临季节性下行，当前价格下南亚-东南亚采买难以获得提振，全球LNG市场相对宽松的局面预计维持，因此经乌俄气断供事实上不构成严重的供给冲击。

04 TTF形成阶段性顶部的概率正在提升

正如我们在年报中提到的，围绕经乌俄气产生的消息面扰动构成了2024年供给冲击的主线。即使经乌俄气在2024年12月31日断供早已成为市场预期的基准情形，但5月Gazprom与奥地利石油天然气集团的法律纠纷发酵、8月乌克兰军队攻入俄罗斯本土占领天然气计量站、11月Gazprom与OMV的纠纷裁决均引发市场对于经乌俄气提前中断的担忧，并导致欧洲天然气价格大幅上涨。

在经乌俄气断供后，挪威线、北非线、俄罗斯南线、LNG等供给来源均具有相当的稳定性，2025年欧洲天然气供给端的不确定性将大幅下降，经乌俄气断供靴子落地实际上使得多头失去了2024年最有效的手牌。

我们对欧洲天然气市场供需面的基本判断仍然是，由于LNG进口以及经乌俄气减量，欧洲将是近年来首次以400-500TWh的偏低库存结束取暖季，低库存支撑下，TTF不具备大幅下跌的基础，关注35-40欧元/MWh支撑。但LNG供需宽松使得TTF同样没有大幅上涨的空间。2024年12月下旬，在经乌俄气断供预期与寒潮推动下，TTF在此前的大幅下跌后又迎来一波超预期的上涨。随着经乌俄气断供靴子落地，本轮寒潮同样即将于近日结束，TTF在50欧元附近形成阶段性顶部的概率正在提升，建议关注右侧空头机会。