5月下旬以来，A股市场指数连续调整，热点频繁切换，但当前市场行情的驱动因素对风险偏好的扰动更多是脉冲式、阶段性的，期指运行方向整体向上，上涨弹性要看股债切换逻辑能否超预期兑现。从基本面角度看，期指或 “波折式”上行。

5月下旬以来，A股市场指数连续调整，且技术破位特征较为明显，行情驱动从地缘政治风险、中美经贸关系等不确定性逐渐转到6月初的ST股风险溢价抬升、量化监管趋严等因素。指数回调过程中全市场成交持续缩量，市场风险偏好持续下行，热点频繁切换。但客观来看，当下市场行情的驱动因素并非主线交易逻辑，这些因素对市场风险偏好的扰动更多是脉冲式、阶段性的，投资者无须过度担忧。

国内经济延续结构性复苏态势，分子端盈利弹性仍受制约。从经济增长和通胀两个角度看，国内经济尚未打开上行弹性，中美库存周期底部扁平化特征较为明显，当前仍处在补库周期的启动阶段。从经济动能看，外需和政策支撑效应明显，内需消费在收入预期不稳定叠加地产仍处于下行周期的共同压制下，修复力度不及预期。从经济预期的角度看，国内经济预期或有所改善，主要驱动在于近期房地产优化政策较多，政府收储意愿增强、中长期特别国债持续发行、地方政府专项债发行开始提速等，其中市场关注点更多在于政府收储和中长期特别国债的发行。一方面，在稳地产政策能出尽出背景下，商品房需求量价齐稳能够快速兑现；另一方面，在中长期特别国债稳步发行背景下，央行能否如期下场买债备受关注。

图为A股上市公司ROE（单位：%）

笔者认为，地产周期很难快速结束下行阶段，上市公司盈利弹性难在年内有效打开。从近期权益市场的表现来看，短期在稳地产政策快速释放情况下，微观看上海等地二手房市场热度尚未显性提高，买方市场特征未改，同时最近发布的5月份制造业PMI数据超预期回调，同样反映出国内有效需求不足的格局尚未显著改善。另外，从近期官方媒体消息以及央行领导表态来看，当前央行并不急于买债，甚至有可能在“长债不断高烧”的情况下出手卖债。

国内流动性不紧但股债切换速度较慢，海外流动性难以快速宽松。国内整体流动性环境并未显性收紧，尤其是银行间市场流动性尚且维持宽松态势，但是二季度股债切换速度偏慢，同样反映出国内经济基本面预期在地产尚未企稳背景下难以显性改善。可以看到，上半年债券基金发行热度仍处在高位，资产欠配逻辑持续演绎，债市收益率曲线维持牛平形态，信用利差处于绝对低位水平。

图为商品房销售情况以及居民端主动加杠杆意愿（单位：亿元，%）

往后看，6至7月份股债切换或加速，驱动因素在于两个方面：一方面，央行持续警示长期利率风险。2024年4月份以来，央行多次公开预期管理长债收益率风险。从央行警示长债风险的节奏以及力度（最新一次已经明确10年期国债收益率合理区间）来看，后续资金空转风险或是央行关注的重点，债市回调风险持续增大；另一方面，相较于去年，伴随新“国九条”的落地，市场对A股市场基础制度建设层面的“诸多期盼”正在陆续成为现实，这将成为A股市场政策底持续明晰背景下阶段性助推市场风险偏好抬升的助力。然而，最终资金面配合力度仍需观察市场表现，从宏观稳增长政策落地显性加速以改善经济预期、央行持续警示中长端债市风险、监管层持续落实资本市场高质量发展逻辑出发，笔者认为6至7月市场走势能否有效改善，关键因素仍在于稳地产政策的显效情况。

近期美国对一季度GDP实际增速进行了显性下修，美国居民端超额储蓄消耗殆尽令其国内消费需求调降。一方面，美国4月零售销售环比增速接近零，远低于市场0.4%的预期；另一方面，尽管美国4月核心通胀数据仍然在高位运行，但总体看通胀有所降温。此外，美国5月份ISM制造业PMI指数连续两个月下跌，明显不及预期，同时新订单指数较上月下滑3.7个百分点至45.4%，为2022年6月以来最大跌幅。结合其经济增长和通胀两个方面看，美国经济整体韧性持续回落，年内海外流动性环境肯定趋向好转，市场忧虑的是海外流动性难以在6月快速放松，9月份如期降息已是较为乐观的情况。但是考虑到上周加拿大、欧洲央行已经正式开启降息周期，美元指数以及美债收益率或维持震荡盘整格局，同时考虑到近期地缘政治风险边际增强，不排除外资阶段性回流的可能性。

图为中、美、欧、日M2同比走势（单位：%）

综上，期指运行方向上，笔者更倾向于看涨，资本市场政策底效应持续增强，指数的上涨弹性较大程度上要看股债切换逻辑能否超预期兑现，从基本面角度看，期指或 “波折式”上行。