近期30年期国债利率加速下降，国内利率上一次快速下台阶出现在2014-2016年，A股历史上经济下台阶后期、利率加速下降期，股市容易出现流动性推动的“水牛”，2014-2015年和1996-2001年均是如此。

过去2年，投资者对经济下台阶有一定担忧，投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本，但如果观察更多国家GDP下台阶的案例，能够看到，GDP下台阶≠持续熊市，比如日本1970-1975是牛市、德国1970-1980是震荡市、德国1992-2002是牛市、中国1994-2001是牛市、中国2011-2015早期熊市后期牛市。

我们认为背后的核心原因是，股市核心影响因素是估值和盈利，GDP下降虽然会影响盈利，但如果产能格局好，产业转型快，股市可以减少来自GDP的影响，特别是当股市估值低、利率持续下降的时候。对比之前的“水牛”，现在已经具备的条件是经济下台阶后期利率加速下降、估值很低（部分板块股息率很高），后续有可能进一步加强的力量是AI&出海等产业趋势、利率下降驱动ETF、保险等配资资金持续流入，“水牛”再次出现的概率正在不断增加。

长期利率再次下台阶，上一次是2014-2016。近期30年期国债利率加速下降，背后的长期原因是经济中枢的下台阶，并且经济中资金需求最高之一的房地产市场持续萎缩。国内利率上一次下台阶出现在2014-2016年，背后也是经济下台阶，期间也面临经济下台阶、房地产景气下降。从股市来看，上一次利率下台阶期间的2014-2015年，股市出现了罕见流动性牛市（或“水牛”）。

A股历史上之前两次水牛都是出现在经济下台阶的后期。更早期的1996-2001年，A股也有一次流动性推升的牛市，期间的经济背景是，从1993年过热的高点逐渐降温，同时面临产能过剩、银行不良率高、亚洲金融危机等冲击。1996-2001年、2014-2015年有一个很大的共性是，都是出现在经济下台阶的后半段。

如果看利率，能够明显看到，之前的两次经济下台阶，起点都是经济过热、高通胀、地产等领域存在过度投机的融资，所以经济下降初期，贷款利率和债券利率往往下降速度不快，此时股市均是熊市。但随着经济下降的持续，经济进入持续通缩的环境，利率开始快速下降，虽然GDP依然很弱，但股市却在1996-2001和2014-2015年出现了流动性牛市。

除了利率加速下降，“水牛”一般还具备其他重要因素：（1）金融创新：宏观流动性转为股市流动性需要金融创新的支持，2014-2015年，由于两融、场外配资和私募规模的成长，债券市场的低利率资金持续不断流入股市。1996-2001年，也有很多资金通过借贷的方式流入股市。（2）估值：2014年中，股市估值很低，部分板块股息率很高，利率持续下降，让部分长期配资资金持续流入。1996-2001年牛市的起点，并没有高股息的驱动。（3）新兴产业：1999-2001、2014-2015年，分别是互联网和移动互联网的快速成长期。

对比之前的“水牛”，现在已经具备的条件是经济下台阶后期利率加速下降、估值很低（部分板块股息率很高），后续有可能进一步加强的力量是AI&出海等产业趋势、利率下降驱动ETF持续放量，“水牛”再次出现的概率正在不断增加。

（3）从全球案例来看，GDP下台阶≠持续熊市，日本1990-2002只是股市表现较差的情况之一。过去2年，投资者对经济下台阶有一定担忧，投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本，但如果观察更多国家GDP下台阶的案例，能够看到，GDP下台阶≠持续熊市,比如日本1970-1975是牛市、德国1970-1980是震荡市、德国1992-2002是牛市、中国1994-2001是牛市、中国2011-2015早期熊市后期牛市。我们认为背后的核心原因是，股市核心影响因素是估值和盈利，GDP下降虽然会影响盈利，但如果产能格局好，产业转型快，股市可以减少来自GDP的影响，特别是当股市估值低、利率持续下降的时候。

（4）短期策略观点：反弹升级为反转的概率很高。流动性冲击带来的下跌主要有两种：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融创新，这种情况下风险彻底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，调整的末期股市会出现流动性冲击，这种情况下风险一旦结束，股市通常会很快出现季度上涨，甚至有较大的概率形成历史性底部。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年（两融去杠杆持续了半年）的悲观案例来看，也可能至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且2月5日之前1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，超跌大，反弹通常也不会小。考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能出现地产销售的改善和一季报盈利的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。

行业配置建议：季度内可能会呈现出普涨，底部超跌的标的也可能会补涨。2024年年度配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费。历史上底部大反弹或反转附近，一般会有以下特征：（1）在长期风格偏小盘的阶段（比如2008-2016年），如果指数出现底部反转，小盘风格可能会阶段性回撤或滞涨，大盘风格往往会更强。（2）熊市结束后第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子，而上周有所表现的新能源恰恰是上一轮牛市最强的方向。（3）底部刚反转的2-3个月，涨幅最大的板块大多是超跌类板块，比如2022年4月底反转后新能源半导体最强和10月底反转后消费最强，这些均是之前半年最弱的。但底部反转附近最强的板块和未来1年最强的方向相关性不大。