回顾：三年熊市的根源是抱团瓦解

对比机构收益和个股涨幅中位数，呈现三个特点。其一，2023年不是典型熊市，还有55%的个股上涨，中位数是3.5%。其二，2023年的机构熊，是2020年机构牛的镜像。2020年个股上涨比率是56%，中位数为4.3%。但机构收益中位数是60%，而2023年为-13.7%。其三，以往的牛市中，机构跑不赢市场，但2016-20年连续远远跑赢市场。

2019年以来，机构牛熊的秘密在于正循环的高涨和崩塌。连续5年的强势表现，股民变成基民，资金流入推动抱团股形成巨大泡沫。但任何事物的发展，如果严重脱离基本面，就会面临越来越强大的均值回归力量。到了2021年年初，机构抱团开始瓦解，正循环开始崩塌、开启负循环的过程。

当下：A股的三大分层

第一部类是茅宁，泡沫已破裂，但尚未出清。首先，相比之前的泡沫破裂，茅宁调整的时间和幅度还不够。其次，机构仓位和持仓还未调整，不满足企稳条件。再次，基金赎回潮还未出现，茅宁定价难言出清。

第二部类是小盘股，但难成气候。2008-15年小盘跑赢大盘，主要原因在于行业差异、而非市值。当年中小板的很多股票如比亚迪、海康威视、东方雨虹等，成长为行业龙头。2016年开始，大盘股又跑赢小盘；然后2021年开始，小盘股又跑赢大盘。这个过程中，相对走势的驱动确实来自市值大小。一方面，核心资产经历抱团到瓦解的过程；另一方面，量化产品对小盘股推波助澜。如今的“小票”更接近垃圾股的概念，不能和当年相提并论、难以长大，很难通过高成长来消化高估值。

第三部类是低估值，默默崛起。最近3年，低估值板块均取得超额收益，核心原因是前期跑输太多。更值得注意的是，低估值取得正收益的情况下，估值水平降至历史最低，股息率升至历史最高。这说明这些公司业绩和净资产还有增长，股价仍明显低估。

展望：低估崛起，方兴未艾

小票、垃圾股处于浪潮之巅，危险程度类似于2021年2月的茅宁。而茅宁处于半山腰，可能进入加速瓦解阶段。机构重仓可能发生2005年来的第三次迁移，低估崛起是重要方向，当然还需要时间和行情的验证。

如果机构重仓发生迁移，4条标准是重要考量。其一是体量，太小的规模无法承载；其二是基本面要处在上行周期，且有可持续跟踪的高频数据；其三是估值，水往低处流；其四是属性，即偏见的积累和修正。按照上述4个标准，低估崛起是最可能的迁移方向。当前低估值就是处在蓄势阶段，后面有可能会爆发。低估值不是单纯的防御品种，它是下阶段的进攻品。