1、“宽松预期”下的交易仍在演绎

自11月份以来，美国经济数据大面积走弱，带来市场对“衰退”和美联储“宽松”的交易，本周来看，这一方向进一步加深。本周公布的美国10月份CPI同比及核心CPI同比均继续下行，分别为3.2%及4.0%，低于万得一致预期的3.3%和4.1%；从分项来看，能源价格拖累较大，同比下降-4.5%，相较9月份同比增速下降了4个百分点，在核心通胀中，拖累较大的来源于交通运输，相较9月份同比增速下降1.6个百分点，两者均指向能源价格回落缓解了美国面临的通胀压力。但能源价格的回落并非如此的“顺理成章”，从EIA公布的库存数据能够发现一个有趣的结构变化：在过去，美国的原油和石油产品库存（无论是否包括战略石油储备）均与WTI原油现货价格呈现反相关，即库存水平越高时价格越低，反映的是库存对价格起到抑制作用，以及“累库”背后隐含的经济需求下行；而过去的一年中我们却发现的是这一规律部分失效——包含战略石油储备的库存水平仍处在历史低位，但能源价格却已经相较去年的高点大幅回落，而与之相对的是商业库存已经在回升，这两者对比指出的一种可能性是，当前WTI原油价格的回落与商业库存的回升仍然来自于战略石油储备的释放，总库存水平的低位仍然对能源价格存在支撑，能源价格进一步回落需要更大程度的需求破坏。然而从需求端来看，结构分化明显，往前一步是“衰退”还是“滞胀”仍然是横亘在市场面前的问题，消费端的零售数据继续走弱，但投资端的新屋开工却在高利率环境下继续上行，经济数据的强弱互现本身使得判断未来美国的经济状态成为了绕不开又解决不了的问题，那么市场索性选择“期盼”的方向——于是我们看到本周美债收益率继续下行，主要股指均录得涨幅，贵金属和铜因金融条件的放松有所修复，而代表“衰退”故事的原油进一步回落。

2、国内经济数据的平淡仍是年末博弈的温床

2.1 “托底”是共识，然而“弹性”的期待始终未能实现

投资者对国内经济的企稳几乎没有分歧，然而“成长性”却没有如期回归，这造成的结果是市场触底反弹以来，与宏观经济相关的“顺周期”板块表现平平。而这一不温不火的状态到目前为止也仍未有改变：一方面，旧的问题仍然在解决之中，化解风险对经济是好事，但形不成短期的增量，这种“托底”的力量体现在了近几个月的社融数据中，新增规模主要由政府债所贡献，同时，居民的“提前还贷潮”在存量房贷利率降低的帮助下得到遏止；另一方面，经济有内生的韧性，但持续性存疑，这主要体现在今年以来的居民消费上，社零同比持续上行且超出万得一致预期，但同时居民的资产端——房产价格仍然处于下跌过程中，这又约束了居民的消费潜力；更加制约了经济弹性的还在于企业端的活力不高，在今年下半年以来，企业中长期贷款就已经逐步成为新增信贷的拖累项，与此同时，代表经济活动繁荣程度的M1同比-M2同比又在低位有所回落。

2.2 “美丽的误会”未能带来实际的收益

我们在前两周的周报中提到，随着年末基金业绩考核的临近，投资者对于市场切换的博弈也在增强，以主动偏股基金为代表的机构投资者面前有三类选择：做多波动率（拥抱游资为主的主题风格），接受低收益率（以稳定收益诉求为主的红利风格）或是不甘心尝试突围（参与老赛道博弈反转的交易机会）。而当下海外利率水平的下降带来了权益资产反弹的理由，在年末排名的驱动下，投资者选择跳过对于需求的押注，专注于与需求相关性不大、分母端对于利率更敏感的资产，做多波动率（参与游资博弈和赚同行的钱）是“顺其自然”的。然而，“美丽的误会”之后，一切追逐最后可能都会显得徒劳无功——历史上看，基金排名通过年末两个月的“切换”而能够“逆袭”的经验鲜少，我们在前期报告《美丽的误会》中统计了从2013年至今的基金排名变化，在年末两个月中实现“逆袭”的仅2014年和2018年，尽管当下基本面提供的“温床”似乎与当时相似——即2014年末的房地产放松，和2018年末的中美缓和，但边际的改善幅度却又不足以凝聚所有人的共识，以至于很难以形成类似当年的大幅风格切换，和风格切换下所带来的排名切换；而从近期的表现来看，反弹和主题投资的热度也只是扩大了基金之间的收益率差距，而未能实现“逆袭”。从分组统计来看，在此轮反弹前排名靠后的20%基金，在经历反弹之后，平均的收益率所处分位数最高也仅提升了3%。而要追逐当期的热点和主题投资，在公募基金普遍较高的仓位下，要付出的代价则是进行“切换”，但老的赛道近期又出现了基本面见底的信号，例如消费电子出货量的企稳、医药创新药的新突破，这使得“切换”更加如同鸡肋。

3、短期波动的来源

逃避对经济总量的判断和假设是当下投资者的共同选择，而“逃避”的手段并非只有跟随主题投资，做多波动率这一种，经济结构中其实有更确定性的“切换”。经济处于转型之中，总量的驱动力尚不明朗，旧的风险仍需要化解，过去长期的范式被突破，这是投资者很难对经济总量做假设的原因，然而换个思路，做多经济结构切换的方向，这也是与总量经济无关的一种选择。在过去的经济发展中， GDP的增长做出最大贡献的行业单位增加值所需要的底层资源越来越少，这使得底层“资源”看起来变得越来越“不重要”，这背后来源的是经济结构的两重切换：第一，第三产业中的“其他行业”对GDP的拉动越来越强，例如信息传输、计算机服务和软件业、租赁和商务服务业、教育、公共管理和社会组织业；第二，房地产行业的发展一方面促进了上述的第三产业发展，也带来了制造业结构的转变，制造业越来越偏向于对资源（尤其是金属）消耗更少的非金属制品业（建材）、化学工业；而对资源消耗更多的设备制造业（专用、通用、能源、交运设备）却占比下降。而近年来，随着房地产的下行，总量增长在走弱的同时，结构也已经在悄然变化，自2021年以来，工业相较服务业更多地拉动了GDP增长，而制造业中设备制造的比例明显上升，这指向的是下图中曲线的逆转——未来的每单位增加值所消耗的资源趋于上升。

时值年末，面临激烈的排名竞争，市场对长期视角下的未来或许漠不关心，但立足当下，积极参与博弈而“切换”又谈何容易，徒劳无功是最差的一种结局。我们试图给投资者们另外一个视角，做多经济结构的切换也是一种逃避总量假设的选择，我们的推荐仍然是：

第一， 在应对长期变化过程中，更受益于海外利率下行+国内经济修复、存在供给瓶颈的大宗商品相关资产（铜、油、油运、煤炭、铝、贵金属、钢铁）仍是具有性价比的选择，经济结构的转型中，这些底层资源将变得越来越重要。

第二， 如果投资者希望博弈年末的市场切换，根据我们此前周报《圣堂之路》和《美丽的误会》中的分析思路，电新（锂电、风电、光伏）、计算机与机器人产业链的主题投资机会是更值得参与的。

第三，红利资产（公路、电力、四大行等）作为配置型资金的选择，在未来交易主导的市场中回调有限，建议逆势布局。

4、风险提示

1）国内经济不及预期，国内经济目前处于稳步回升中，但如果未来这一趋势停滞或扭转，将使得文中对总需求的假设不成立。

2）海外货币政策超预期，海外若超预期加息，将使得文中关于加息周期尾声的表述不成立。

3）地缘风险，近期地缘风险频发，可能引发投资者避险情绪，也将引起海外的贸易、财政开支等诸多因素变化。