3 哪类商品价格即将触底反弹？

大宗商品一分为三，不同类别规律有异。由于大宗商品所包含的种类较为丰富，而不同类别商品价格变化遵循的规律又全然不同，因此，前文所描绘的大宗商品价格整体走势事实上是不同类别商品价格变化叠加的结果。我们按照价格变动的不同特征将本文样本中的大宗商品划分为农副产品、能源品和金属及矿产三类。下图清楚地表明，1970年以来全球大宗商品实际价格波动性的加大主要来自于能源品的贡献。

农副产品百年趋势，实际价格有所下降。首先，我们来看农副产品的价格变化情况。从长期趋势上来说，农副产品实际价格中枢在百年多的时间里有着较为显著的下降。1900年时农副产品价格指数对数的趋势项约为4.65，而2020年时这一指标仅约为3.76，大约是1900年水平的80%左右。

技术进步提升效率，单产增幅超过人口。之所以农副产品价格长期趋势能够有所下移，我们认为，这主要应该归功于技术进步所带来的产出效率提升，由于农副产品多数来自于种植或者饲养培育，相比于其它两大品类，技术进步带来的农副产品产出增加并不会受到存量约束。2020年全球人口约是1960年的2.5倍左右，其中购买力较强的高收入经济体人口和中等偏上收入经济体人口分别是1960年的1.6倍和2.2倍，而2019年全球谷物和油料作物的单产大约是1961年的3倍左右，全球肉类总产量更是达到1961年的4.7倍。

周期仍处下行时期，低点距今或有十年。而对剔除掉趋势项的农副产品价格进行分析，我们发现，其同样有着较为明显的周期规律，这一周期大约为30-40年左右（前几轮周期约为30年，最近的这轮周期时间有所拉长）。从1900年以来的时间序列来看，农副产品实际价格的周期顶点共出现了四次，分别在1915年、1945年、1975年和2015年，而低点共出现三次，分别在1931年、1957年和1998年，和全球大宗商品价格的周期变化大体吻合。目前农副产品价格仍处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点大约会在2028年-2038年出现，据目前有接近十年之久。

短期景气相对平稳。而从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，自2013年以来全球农副产品价格就处于相对平稳的波动期，并没有确定性的方向，上一次景气度相对繁荣的时期还是发生在2011-2012年期间。

能源品实际价格，趋势水平显著上移。其次，我们来看能源品的价格变化，在长期趋势上，能源品和农副产品的价格走势截然相反，能源品的实际价格中枢在百年多的时间里有着显著上移。1900年时能源品价格指数对数的趋势项约为4.7，而2020年时这一指标已经接近5.6，较1900年约增长19%。

存量因素有所制约，替代商品相对稀缺。与农副产品存在显著不同的是，能源品和矿产品主要通过开采来获得，而非种植或培育，因而即便开采技术像种植技术一样有所提高，其产量也不得不受到探明储量等存量因素的约束。更为特殊的是，能源品的替代品相对较为稀缺，这也使得实际价格中枢随着经济发展而得以抬升。例如1965年时全球一次能源消费结构之中，原油、煤炭和天然气三者占比高达近94%，而即便经过五十多年，2020年三者在全球能源消费中的占比依然高达83%，仍然是能源最为重要的来源。

周期同样处于下行，低点出现最快两年。剔除掉趋势项之后，能源品价格同样存在着周期波动，其周期持续时间约在28-35年左右。从1900年以来的时间序列来看，能源品实际价格的周期顶点共出现了四次，分别在1919年、1953年、1981年和2010年，而低点也出现了四次，分别在1905年、1935年、1967年和1995年。从这一规律来看，目前能源品价格或也处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点大约出现在2023年-2030年，距目前最快还有两三年左右的时间。

而从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，目前能源品价格同样处于相对平稳的波动期，并没有确定性的方向。上一次是在2013年-2016年期间，繁荣和低谷的景气波动曾交替出现。

金属及矿产品实际价格趋势稳定。最后，我们来看金属及矿产品的价格变化，从长期趋势上来讲，金属及矿产品价格和农副产品、能源品均有不同，其百年多时间里实际价格中枢基本保持稳定。1900年时金属及矿产品价格指数对数的趋势项约为4.5，而2020年时这一指标已经略低于4.4，与1900年时的水平差距不大。

可替代性相对较强，产量结构变动显著。虽然同样作为开采出的大宗商品，要受到探明储量等存量因素的约束，但之所以金属及矿产品实际价格趋势并没有像能源品一样在百年多的时间里显著上移，我们认为，其主要原因在于金属及矿产品包含种类相对丰富，而相互之间的可替代性也比较强，需求并不依赖于某几类特定品种。如以铝、铜、锌和铅等四类金属来看，2020年其产量结构和1900年发生了相当大的变化，铝的产量占比由1900年的不足0.4%攀升至2020年的超过64%，而铅产量的占比从1900年的超过43%降至2020年的仅4.3%左右。

周期波动较为类似，价格即将触底反弹。剔除掉趋势项之后，金属及矿产品价格和农副产品、能源品存在着类似的周期波动，其周期持续时间约在20-30年左右。从1900年以来的时间序列来看，金属及矿产品实际价格的周期顶点共出现了五次，分别在1914年、1939年、1961年、1982年和2012年，而低点共出现了四次，分别在1928年、1949年、1971年和1996年。从这一规律来看，目前金属及矿产品价格很可能即将触底反弹，周期低点或将较快出现。

从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，其对于目前金属及矿产品价格同样并不具备指示意义，尚无确定性的波动方向。上一次景气度相对处于低谷的时期发生在2015年-2017年期间。