从4月15日至今，铜价一改三月份震荡颓势，从66840元/吨起步涨至72820元/吨，涨幅接近9%，再次刷新近十年高位，春节后涨势暂歇的铜价选择在当前时点继续攀升，主要驱动我认为仍存在之前我们提到的宏观交易主线进一步清晰，全球经济复苏预期与其伴生的通胀；当然基本面表现暂时没有呈现出特别利空的因素，并且在产业逻辑上的低库存与消费预期偏强仍在继续演绎。

宏观主驱动：全球经济复苏与通胀上行

宏观驱动下的铜价涨幅远高于其他基本金属，这在价格上已经逐渐体现出来。上周五发达国家公布制造业PMI初值数据，欧元区4月制造业PMI继续超预期抬升至63.3，环比上升0.8个百分点，继续刷新高点；英国制造业PMI上升至60.7，环比提升1.8个百分点，尽管欧洲受到变种病毒的侵扰，感染人数也有所反弹，但是制造业延续了之前的高景气度表现；美国4月Markit制造业PMI初值录得 60.6，较前值提高1.5个百分点，美国疫情缓解，接种加速，基建刺激计划和宽松流动性继续提振制造业表现，全球制造业强劲表现是强化经济复苏预期的良药，也是支撑铜价高位运行的重要力量。

从图中的关系我们可以看到，发达国家制造业数据、经济指标对于国际金属铜来说会长期具有同步效应，特别是最近两周美国各项经济数据，就业指标持续改善，美国地产周期依然保持高景气度，销售与开工数据表现强势，叠加美元走弱释放铜价上方压力，驱动铜价向上走高。

图：全球制造业PMI

当然，全球经济复苏加快，各项经济指标表现良好的同时，我们也应该清晰认识到这是宽松流动性背景下的复苏，发达国家央行持续释放流动性，保持低利率环境，尤其是美国MMT的货币实验，美元中期难有持续走强驱动，叠加近期美债发行规模扩大，基建计划要集资并为经济复苏进一步提速，所以也可以看到经济复苏伴随的实际通胀其实是在上行的，尽管各国仍不担心通胀上升的持续性和高度，但市场所交易出来的通胀预期则在反应QE背景下的通胀将继续向高位爬升，而对冲通胀的工具，贵金属，基本金属中的铜则成为基金的青睐品种，尤其是铜兼具了工业与金融两方面的属性，在十年期美债通胀预期近期重回2.36的过程中，铜价选择了继续向上突破，有着类2009-2011年的价格表现。

图：实际通胀上行

图：通胀预期驱动

产业逻辑次驱动

产业角度来看，基本面发生一些细微变化，且没有明显的利空因素。供给端的矛盾仍集中在历史最低水平的加工费和矿端干扰率居高不下的供应担忧，智利秘鲁疫情中的复苏还远没有达到发达国家水平，一季度矿企产量恢复情况不及预期，尽管中国铜精矿进口数据有所增加，但基本是1-2月份因海浪延误的南美矿石集中到港，所以供应原料偏紧的问题没有明显缓解，这从跌至30美元/吨的加工费就可以看出，并且二季度炼厂的集中检修期再度到来，预计影响量15万吨左右，尽管国内没有出现精铜供应偏紧的情况，但这对价格都可以认为是一种支撑。

产业层面的次驱动，我认为结合近期铜价表现主要是两个方面，一个是LME铜结束了停止交仓后进入库存去化模式，单纯的库存去化不会给予价格如此能量的上行驱动，但是当注销仓单占比和LME0-3升水同时发力时，历史回测数据表明铜价大概率会加速上行，上周LME铜去库1万多吨，注销仓单占比从25%一度涨破50%，LME铜升水从零值附近涨至30美元/吨左右，三者一路的趋势变化正好对应了此轮铜价的上行表现，单单从产业角度去看，可以认为这是一种海外需求驱动，供不应求的表现，从交易角度去理解则可以认为是多头存在一定的逼空动机。

图：LME铜库存下行

另一方面，集中在市场对于未来库存转为去化模式之后的供给紧张预期，尽管国内库存拐点迟迟未到，但在一季度精铜产量攀升的背景下，交易所库存也并没有出现累积的情况，所以在二季度铜产量下滑的背景下，传统需求旺季下的去库预期更强，而此时全球精炼铜显性库存拐点已经初现，并且从绝对值的角度出发，当前显性库存水平不高，仍可以认为是低库存背景，而结合新能源设备建设的消费速度，从中期角度来看，低库存下的消费复苏和预期兑现，将会成为价格高位运行的不变逻辑，也价格上行过程中也可以当作是个次驱动抬升价格重心。

图：SHFE铜库存去库延后

图：全球显性库存拐点初现

后市观察

铜价或正在重演09-11年的行情，美联储的政策不谈收紧，发达国家央行资产只增不减，并且容忍通胀继续上行，这提升了铜价的上涨潜力，而基本面的角度，低库存背景下的消费复苏还将继续演绎，后续存在一定边际变化的就是铜矿供应的恢复程度，废铜进口力度以及替代效应，供需格局抬升铜价的估值，但不构成60000元/吨以上铜价持续上行的主要驱动，涨至当前价位后的铜价很难用因子进行估值，价格表现基本超出估值模型，后续交易层面的变化也更加值得关注，不过我们认为二季度铜价仍有一定表现空间，还在摸顶的路上，上方或仍有2000-5000点的空间，且铜价进入真正的高位区间，波动加剧的特征也将更加明显，所以仍需注意投资风险。