近期的国债期货市场出现明显调整，十年期国债现券收益率较低点上行10个BP以上，主要原因还是降准消息公布之后，8月金融数据改善明显，经济数据内部结构分化，货币政策加码预期落空。

8月以来，房地产调控明显出现趋严的迹象，央行严格控制信贷资源流向地产领域，同时中美贸易摩擦加剧，都成为市场预期经济继续走弱的核心逻辑，而8月官方制造业PMI回落至49.50%，连续4个月位于荣枯线以下，预示着经济下行压力加大。

9月11日央行公布的8月金融数据明显超过市场预期，主要指标中社会融资规模增量为1.98万亿元，比上年同期多376亿元，新增人民币贷款1.21万亿元，高于前值1.06万亿元。此后投资增速和工业增加值增速确实出现下滑，但内部结构明显分化。投资项目当中，1—8月基建投资同比增长4.2%，增速比1—7月加快0.4个百分点，基建回暖，宽信用、宽财政政策继续发力。1—8月商品房销售面积同比下降0.6%，降幅比1—7月收窄0.7个百分点，也就是说在地产调控加码的情况下8月商品房销售增速反而回升了，这一点令市场颇为意外。工业增加值分项中，汽车制造业当月同比增速由7月-4.40%回升至4.30%，自2018年四季度以来汽车生产一直是工业增加值的主要拖累项之一，目前出现企稳迹象。

综合以上几点，其实也就不难理解央行近期在货币政策操作上的一些逻辑。今年以来，央行反复强调了货币政策要“以我为主”，而金融数据和经济数据自然是关注的重点。一方面经济下行压力客观存在，央行通过降准释放约9000亿元的长期资金，降低金融体系资金成本，同时加码地产调控，强调不把地产作为短期刺激经济的手段，确保降准释放的资金能够实实在在地支持实体经济。此时配合LPR报价改革，对于银行机构来说，自身负债端成本的下降为降低LPR报价利率提供了条件，而降低实体经济融资成本也因此有了更多的可能性。从时间节点上看，9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约8000亿元长期资金，9月20日为最近的一次LPR报价，从预期上看，本次LPR报价利率大概率会有所下降。

另一方面，虽然经济数据继续走弱，但从内部结构上明显分化，继续全面恶化的可能性并不大，8月金融数据尚可，此时并没有把货币政策转向全面宽松的必要。此前市场预期降准之后，对于9月到期的两笔MLF，央行有可能顺势降低操作利率续做。但从实际的结果来看，9月7日到期的1765亿元MLF并未续做，仅仅通过1200亿元的逆回购对冲，而9月17日到期的2650亿元MLF，虽然如期续做，但是额度下降至2000亿元，期限为1年，操作利率维持3.30%不变。至此，货币政策加码宽松的预期也基本落空。流动性方面，本周恰逢税期，MLF缩量续做之后，DR001和SHIBOR隔夜利率较上周上行了约30个BP。

此外，9月19日，美联储9月议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP至1.75%—2.00%，年内第二次降息尘埃落定。美联储主席鲍威尔则宣称，当前美国经济依旧温和扩张，失业率处于历史低位，贸易形势也有所缓和，财政政策应该要比货币政策发挥更大的作用。因此，此次美联储降息也被市场解读为“鹰派”降息，美国货币政策宽松预期正在在减弱，这似乎也预示着全球的宽松周期重新到来尚需等待。

我们基本可以做出判断，管理层当前对经济下行依旧有较高的容忍度，而美联储恰逢此时改变态度，外部约束减弱。就国内而言，短期大概率维持不松不紧，预留政策空间。对于债市，维持振荡观点，十年期国债收益率位于3.0%—3.2%之间区间振荡。