市场难以形成向上的合力

8月A股市场在经过7月探底回升后再度走弱，盘面上呈现大小盘指数全线尽墨的现象。其中，以中小创为代表的小盘股指数跌幅均逾6.50%，以沪深300及上证综指等为首的大盘指数的跌幅也接近5%，市场弱势可见一斑。梳理近段时间市场的相关表现，主要呈现以下特征：其一，市场持续低迷，整个A股市场的成交量呈现逐级下降趋势；其二，不仅是指数的成交量能水平在不断创下地量，大量个股的成交量也接连刷新新低，市场上“僵尸股”越来越多，多数个股呈现持续弱势运行格局；其三，板块之间处于无序、快速轮动切换状态，市场缺乏主流的板块带动股指形成向上的合力；其四，指数重心在不断下移，现阶段市场依旧处于振荡寻底阶段。关于后市，我们认为未来主导市场的核心逻辑主要有以下几点：

低估值不是决定短期市场走势的因素

估值是衡量指数或者个股安全边际高低的重要参考标准，更是判断后续价格上涨或下跌空间的一个重要因素。从今年2月至今，A股市场出现单边趋势性下跌行情。截至9月4日，上证指数累计下跌16.83%，中小板指数和深证成指今年累计下跌幅度最大，分别达到23.11%和22.52%。伴随着整个市场的下跌，大部分个股的表现也极为惨淡。从统计的数据看，在沪深两市上市的3541只股票中，仅400只左右的股票实现正收益，超过3100只个股年内累计收益为负，其中有超2250只个股下跌的幅度超过20%。

随着市场的下跌，指数出现一轮快速的杀估值行情。截至8月31日，全部A股PE（TTM，整体法，下同）13.69倍；上证综指、深证成指、中小板指、创业板指市盈率分别为11.63、17.53、22.01、29.65倍。以2010年至今的区间观察，上证综指、深证成指、中小板估值均低于历史均值水平，创业板指处于历史低位水平。此外，从行业板块估值的角度看，除石油石化行业的估值高于历史均值水平外，其他行业板块的估值均低于历史均值水平。现阶段市场一致认为，在指数的估值水平已接近前面几轮历史底部的条件下，低估值具备一定的底部支撑作用，指数进一步下跌的空间不大。但我们认为，在多数情况下，估值的底并不是市场触底反弹的底，低估值也不是决定或影响短期市场走势的主要因素。估值问题一般在中长期的交易空间中给市场带来的参考意义更大，短期却不一定有效。

市场风险偏好仍未见底

随着指数的不断下探寻底，A股市场的整体估值也相应跟随下行。但就当下市场所博弈的焦点而言，我们认为短期市场交易的并不是低估值或政策层面所释放出的积极信号，而是继续受到中美贸易冲突前景不确定、宏观信用收紧、国内经济下行压力加大、新兴市场汇率大幅贬值等因素的压制。

其一，美国新一轮对2000亿美元从中国进口产品加征10%—25%关税的公众咨询将于本周五结束，很可能在月末之前实施。中美之间贸易摩擦的存在是今年影响市场表现最大的外部利空因素，也相应加剧了市场的波动。从贸易战事态初露端倪，到双方第一轮贸易清单正式落地，再到后续事态进一步向不利的方向发酵，均对市场形成较大的冲击。因而，在中美贸易冲突前景尚不明朗的背景下，市场的情绪将会继续受到一定的压制。

其二，从4月中旬至今，包括人民币在内的新兴市场国家货币出现一轮大幅贬值的高潮。在人民币兑美元汇率因“顺周期行为”而出现大幅走低的情况下，央行重启“逆周期因子”, 以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。不可否认，“逆周期因子”的重新启动缓解了短期人民币汇率进一步贬值的压力，但在本周以巴西、印度、印尼、土耳其和南非为代表的新兴市场“脆弱五国”汇率全线崩溃的背景之下，我们担忧新兴市场货币贬值的悲观情绪会进一步传导至国内，进而再度引起人民币汇率出现新一轮贬值潮，从而加剧资本外流压力，施压股市表现。

其三，除外部环境不确定性加大及新兴市场汇率大幅贬值等因素压制市场风险偏好之外，市场对国内经济下行压力加大及宏观信用收紧的担忧也使投资者避险情绪升温。从官方制造业PMI数据，到工业增加值、投资、消费、进出口增速等数据均指向经济面临较大的下行压力，房地产投资增速相对较好。此外，在金融监管加码及去杠杆实施大背景下，宏观信用紧缩成市场共识。尽管近期货币及财政端频频释放积极的信号，但由“紧信用”转向“宽信用”环境需要较长的时间去实现。

整体而言，在当前市场整体风险偏好下沉的环境下，低估值为市场提供一定的安全边际支撑，但这不是当下市场交易的核心逻辑。受制于中美贸易冲突前景不明朗、新兴市场汇率大幅贬值、宏观信用收紧，叠加市场担忧未来经济承压下行等因素的影响，短期A股市场仍然缺乏可预见的有力向上驱动。后市而言，市场将延续当前振荡寻底的节奏，弱势行情格局的扭转需要时间去消化上述利空因素的影响，整体以时间换空间。就期指操作建议看，在向上驱动不清晰、向下有高贴水及估值历史低位等因素的影响下，当前时点做多及做空的机会均不佳，建议继续耐心等待。