4月初特朗普宣布“对等关税”以来，黄金上行加速，金银比也继续走高，以COMEX金、银的连续合约计算，金银比价一度超过了104，伦敦现货市场的金银比也超过103。

我们可以从两个角度来理解白银向上弹性的缺乏：白银相对黄金货币属性更弱，在履行货币职责时的顺位靠后；白银商品属性更强，下游需求难见增量，同时供给相较黄金更宽松的格局下，多头难以在白银价格上形成共识。

01高金银比：货币依然是黄金

布雷顿森林体系解体，并未解除美元与黄金的锚定，从现货价格来看，金银比在20世纪80年代上台阶：70年代金银比大多数时间维持在40以下，而80年代中期至90年代末期稳定在50以上。2019年之后金银比再上一个台阶，近年来金银比价大部分时间处于80上方。

从21世纪的金银现货比价分布也不难看出，本世纪金银比大多集中在45到90的区间，极端行情往往出现在美国经济陷入衰退之前。

从资产的避险逻辑来看，黄金拥有比白银更优的物理属性：密度更大，且不容易氧化，易于保存。因此在金银比在预期美国经济陷入衰退前的“滞胀”阶段，通常呈现加速上行。近期的金银比再度上行也有部分对美国经济衰退的担忧， 但更重要的原因是，黄金的货币色彩更为浓厚。

美国在80年代政府债务开始攀升，同时也开启了美债全球化的时代，金银比随着其债务占比而迅速走高；而在2008年金融危机之后开启的美债货币化时代，金银比迎来新的上行驱动。在美元信用被迅速累积的美债侵蚀的情况下，投资者“信用换锚”的首选是黄金，进而美元在外汇储备占比中不断减少的情况下，黄金的占比不断增加。长周期下金银比抬升的逻辑在于，信用货币的危机发生时，传统货币进行部分替代，而这其中货币属性更明显的黄金占优。

02白银供需结构变化

据世界白银协会数据，2024年全球白银总供给约31574吨，预计2025年有480吨左右的增长。白银的供应端以矿山产出为主，其次是再生银，近年来再生银在供应中占比逐步超过20%。

实际上，金银的共性还有一部分源自金银矿，2024年有15%左右的矿产白银（127.1百万盎司）源自金矿。同时，铜矿、铅锌矿也有着大量的白银产出，以智利为例，其在2023年铜矿产出白银1128.59吨，铅锌矿产出白银1.46吨。

除了伴生的矿产占比较高外，银矿也有着尾部较为陡峭的成本曲线，低品位矿的边际开采成本较高，因此在银价上升之后能够带来的银矿供给增加并不明显。

随着人工智能、电动汽车、新能源等行业的发展，银在供需两端与铜有着越来越多的共性。供给方面，矿产银中铜矿产出占比较高，据力拓数据，2024年其公司探明资源中铜矿平均含银0.39克/吨。银铜的比价也在近十年中区间震荡，而近期黄金的高位并未有效拉动白银上行，反而其表现向铜价靠拢。

从需求结构来看，白银的需求主要可以分为：工业、珠宝、银器、投资和摄影等需求。考虑到胶片行业的逐步萎缩，摄影需求呈现下降趋势；2022年以来工业用银持续增长，2024年工业用银增速在4%左右。

2023、2024的全球装机热潮，令光伏对白银的需求猛增，其在白银总需求的占比也从8%左右迅速升至16%以上。

其他的工业需求中以电子电器为主，同时也有部分钎焊合金和焊料需求。2024年电子电器对白银的需求增长也在4%左右，而其他工业的需求也有4%的增长。未来需求的担忧源于光伏装机增速的下滑、电子电器消费面临走弱。一方面，中国、欧洲等区域的光伏装机已经达到一定水平，新增装机的效益迅速下降；美国在特朗普上台后重新转向化石能源，全球光伏装机的增速难增长。另一方面，电子电器经历了2023、2024年的消费潮之后，后续的潜力有待观察；而特朗普挥舞关税大棒之后，全球的需求预期进一步下调，工业用银需求难有支撑。

此外，也需要注意在电动汽车、光伏等行业的技术发展，低利润下的竞争迫使技术倾向于节约成本，整体朝向减少银使用的方向实现降本。因此同等终端产品销量水平下的白银需求外推，往往会高于实际需求。

而从珠宝的需求来看，我国对于白银的珠宝首饰需求呈现逐年下降的状态，但印度此类需求明显增长。2024年我国珠宝首饰对白银的需求从2014年的1280吨下降至479吨；而同期印度此类需求从1404吨增长至2734吨。银价对珠宝需求的抑制一方面体现在消费者在高价下减少可选的银饰消费；另一方面在银饰行业成本抬升而利润受挤压之后，难以进行大规模的银饰制造。印度的消费增长可能更多源于其居民收入的增长，以及其白银进口关税的调降。

03 投机需求是贵金属定价的边际力量

金银实际存在高度的共性：接近的物理属性，相对较为稀缺，供应缺乏弹性，同时需求端并非定价的主要因素。金银最大的区别在于其货币属性，进而改变了当先的实物投资水平。当投机水平不高时，长期的供需平衡决定了当前的价格中枢，而在重大的变化发生时，投机资金成为最重要的定价力量，推动金价上台阶。

从黄金ETF的净流入可以观察，在黄金每一次加速上涨至高点的过程中，黄金ETF往往呈现短期大量的净流入。短期投机资金成为重要的边际力量，蜂拥的多头迅速增加了实物黄金的需求，价格的顶部往往形成于投机浪潮的到来，而在其退却后逐步回归合理的中枢。

相比黄金，白银的实物投资需求偏弱，而工业需求的发展也暗示着其属性的悄然变化：与铜更近，与金更远。在美元信用动摇，美国艰难化解双赤字的宏大背景之下，投资者首先想到的是追求黄金，白银的需求似乎被遗忘在某个角落。

巴塞尔协议III 提到，2019年3月29日起，国际清算银行允许各国央行将实物黄金按市值计入储备资产，并从三级资产转为一级资产。对银行来说，这意味着实物黄金基本等价于现金与国债，而2022年国际清算银行也要求对掉期与租赁的头寸回补。2021年H2，部分条款已经在欧洲区域落地；而今年7月1日，美国也将展开巴塞尔协议III的过渡。我们可以观察到最近三年中央行购金的动作明显抬升，除俄罗斯资产被冻结引发的信用问题外，巴塞尔协议奠定的实物黄金地位，也非常关键。

在央行也为黄金提供背书的情况下，黄金高歌猛进，而白银望尘莫及。但并非没有通过白银上涨实现金银比价收敛的机会，潜在的可能存在于：全球贸易冲突缓和令黄金缺乏足够的上行动能，但经济下行风险未释放的情况下，白银成为估值更低的黄金替代品；或者在美国超预期货币宽松的前提下，更具有向上弹性的白银可能得到关注。上述逻辑仅考虑到年内的状况，而在更长周期的视角上，金银比价中枢将进一步上移，信用货币的体系变革将为金价带来长期的支撑。