投资理念

我曾经是个散户，后来又到机构工作，对于散户和机构各自的优势很清楚。我想把散户投资的优势移植一部分到机构投资里，用价值投资的方法，做自己风格的基金。

散户相对机构的优势有哪些？这个以前提过，再总结一下：

1.负债优势。散户的钱是自己的，想怎么玩就怎么玩，没有约束。这个没办法，机构必须讲规矩，才能赢得别人的信任。但可以抽出其中一部分优点来作针对性改进。

2.流动性优势。规模不太大的散户都可以一键满仓、一键清仓。这条机构无法复制，只能靠偏向大票获得较好的流动性。由于我的风格选择的标的绝大部分都是较大市值的公司，且换手率很低。至少在基金起步阶段，流动性不是问题，策略容量也不是问题。

3.保持满仓。这条机构可以复制，前提是向投资者承认，在择时方面，我一无所知。如果投资者自己喜欢择时，可以通过申购赎回来择时，但强烈不建议这样做。没啥金融危机、国家政变、世界大战、火星撞地球、M48星人入侵之类的事就永远满仓，毕竟多数公司的价值还是向上变化的，除非实在找不到合适的资产可买了。

4.无视波动。这条机构也可以复制，最重要的是找到能建立信任的投资者。在净值波动时，我是不会慌的，已经非常习惯了，但投资者可能会慌。通过条款强行锁住钱并不是长久之计，最好还是找到信任的人和钱。

5.集中投资。这条机构没啥好办法，要做成基金，单票单行业上限就无法突破，做不到散户那么集中，只能在限定范围内尽可能集中。

6.绝对收益目标。这条机构也可以复制，不少私募也是绝对收益导向的。按照有效市场理论，到后面相对收益目标的股票型基金大部分会被指数基金代替，这个进度在欧美已经走了很多了。虽然我不认同这个理论，但在商业上，指数基金相比相对收益基金确实有很多优势。哪怕国内公募基金长期显著跑赢指数，指数基金还是会吃他们的市场份额。而长期绝对收益目标是指数基金无法做到的，不构成太直接的竞争。

参考雪球用户管我财 的“低估逆向平均赢，排雷排千平常心”和雪球用户微光破晓 的“股债平衡兼套利，低估分散不深研”的顺口溜，我的投资理念也总结成两句话“选股选价不选时，满仓集中不控制”。其实这个投资理念与方丈的几乎完全一致，只是覆盖的行业不同带来的细节有所不同而已。

我在研究方面最大的优势是对少数公司与行业的研究深度，劣势是广度不足。在投资方面最大的优势是心坚如铁，劣势是大多数时候不知道市场先生要干嘛。

为了扬长避短，就制订出了“选股选价不选时，满仓集中不控制”的策略，满仓集中到少数几只性价比很高的标的上，不参与市场博弈。采用“研究即投资”（RaaI，Research-as-an-Investment）方法，人的主观判断全部在研究层面完成，研究成果不做交易层面的判断，根据事先制订的规则，机械性地交易和配置仓位。不控制是指不控制仓位、回撤、波动率、Sharpe比率等等。基金不与指数和同行比较业绩，做自己的绝对收益，当然投资者会去比较的。在事先限定的规则范围内放开了跑收益率，跑到多少就是多少。

如果投资者非要有一个预期收益率，只能说长期年化15%是个比较合理的值。如果非要有一个预期波动率，按照A股的波动率，年化30%的标准差是很正常的。按照正态分布，有约16%的概率全年跌15%以上，16%的概率年内从高位回撤30%以上。其实指数的极端波动还要高于正态分布给出的值。

这个策略适合于自己对股市整体没什么判断的，能扛得住与股票指数类似波动的，愿意承受中国公司风险的，希望获得长期尽可能高绝对收益率的投资者。如果对基金有长期收益率以外的目标，就必然要牺牲收益率去换，我不愿意在这个基金做这种交换。正如巴菲特在1998年给股东的信中提到：正如我们长期说的，我们偏好波动的15%回报率，而不是平滑的12%。As we’ve long said, we prefer a lumpy 15% return to a smooth 12%. 巴菲特1998年的信 P9

研究方式

由于有太多人打着价值投资的旗号，再说自己的是价值投资就变的毫无区分度了。为了有所区分，我把自己的策略称为绝对价值策略。绝对价值是指预计能从公司及其相关方收回的现金流的折现值，就是股东角度的DCF。如果不是金融股、商品股的话，这个值与资本市场基本没有关系，仅与公司经营与公司在股权上的行为有关。其他的股东成本、重置成本、并购价值、比较价值、博弈价值、PE/PB/PS等倍数……都不在此范围内，不属于绝对价值。

股票是什么？股票是分割的公司所有权的一部分。股票大致可以拆分为收益权+投票权。作为小股东，投票权实际上是几乎不存在的，最多只有少量否决权，在格力增发那样的少数案例里能用上。大多数情况下用不上，也很难对控股股东构成实质性约束。

所以股票≈收益权。如果股票不给股东收益，那跟废纸有何区别？市场很喜欢把股票当作赌场筹码，我只愿意投资于赌场，最差也当个叠码仔，自己绝不下场子玩。

推荐一篇水库欧神的雄文《比交易更底层的东西》里面讲述了产权分割带来的折价。如果不考虑公司上市带来的名声和业务便利等优势，仅考虑存量利益，分割后的股票总价值是低于一个完整公司的。所谓的流动性溢价更多是买方吃的亏，愿意给比老板更高的价格，接受更低的收益率。实际上控股权才应该有溢价，对应的就是小股权折价。小股东能从每股股票里实现的价值不可能与大股东一样。

案例：$麦当劳(MCD)$ 的净利润从2011年以来就没有增长了，而且净资产是负的，股价依然牛气冲天。这是泡沫吗？非也，这是真正的价值。麦当劳在把直营店转为加盟店，要切出去一块利润的，但回笼了大量现金。净资产为负是因为公司分红和回购太狠了，把净资产分完之后借钱再分。这些价值都会计入DCF，与PE/PB无关。其实麦当劳真正的资产是“金拱门”这个商标，以及整个经营体系，这些东西都不计入资产负债表。现金对于这门生意几乎没有用处了，除了分掉也找不到啥好方法能提升价值，不分掉再搞点啥并不会增加多少利润和现金流。报表上的资产并不是真的资产，真的资产又不在报表里，这类案例在我研究的行业里很常见。

那PE呢？还说麦当劳，当年业绩不变，分红率从高到底变化，麦当劳的股权价值会跟着变吗？那合理PE是不是也跟着变了？这样股权价值是用PE算出来的还是用股息算的呢？如果借钱太多，能不能持续呢？这里面有大量影响价值判断的点。

绝对价值与各种能量化的指标都没有关系，就是DCF，是主观判断的数值。不管各项其他指标有多低，哪怕1倍PE或者0.1倍PB，不能收回就不符合DCF。至于如何收回投资，如何找到能收回投资的标的，这就是最有技术含量的环节了，是研究员和基金经理的核心能力。

很多投资者肯定会举$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的例子来说不分红的公司依然可以有超高回报。好，我把巴菲特说的和做的历史找出来。

巴菲特很早之前说过：我们不分红，因为我们认为我们能够将我们赚到的每1块钱去赚更多的钱。如果我们的结论是我们无法做到这样，我们就应该把利润分给你们。

2012年，巴菲特第一次回购BRK。并且承诺在股价低于内在价值时继续回购，最高不超过1.2x PB。回购也是一种给予股东回报的方式，也可以DCF。

2014年度巴菲特给股东的信中提到：伯克希尔的利润和资本最终会达到一个管理层无法明智再投资的程度，可能10-20年后。在那时候，我们的董事将需要决定最佳的处理超额利润的方式，是分红还是回购，或者两者同时。如果伯克希尔以低于内在价值的价格被出售，大量的回购将是最佳选择。你们可以放心董事将做出正确的决定。

Eventually – probably between ten and twenty years from now – Berkshire’s earnings and capital resources will reach a level that will not allow management to intelligently reinvest all of the company’s earnings. At that time our directors will need to determine whether the best method to distribute the excess earnings is through dividends, share repurchases or both. If Berkshire shares are selling below intrinsic business value, massive repurchases will almost certainly be the best choice. You can be comfortable that your directors will make the right decision. 巴菲特2014年的信 P36

我大概从2014年摆脱了PE/PB的束缚，逐渐转向DCF。后来看的东西越来越广，发现世界上有那么多很有价值的公司。2015-2017年的业绩也明显比2014年以前好，当然市场也帮了一些忙。

DCF能在公司基本面啥事没有，股价跌得一塌糊涂，且假设股价永不翻身的情况下依然能赚钱。虽然这样投资者很受不了，但实在没啥避免市场波动又不损失收益率的办法，DCF就是最后的办法了。

DCF还有个很大的优点，这是纯主观判断的投资方法，需要大量研究，对未来作出估计，从原理上就不可能用自动化的方法来选股。又是绝对收益导向，这样尽量避开了被动投资、量化投资、智能投顾等机器的竞争，在商业上有可行性。低PE/PB之类的方法就算真的可行，也很容易被机器替代的。