山西汾酒(600809)

我们认为，白酒行业经历了 2012 年以来的调整，商业模式发生了明显的改变，经典产品（老四大或八大名酒） 价值凸显， 汾酒迎来发展良机。公司近两年成功的解决了社会库存高、产品价格不清晰、省内外市场不稳定等问题，业绩蓄势待发。 目前外部的宏观环境（山西经济）以及白酒行业趋势向好，公司有望在未来 1-2 年实现加速成长， 当下国企改革再度被热捧，汾酒有望充分受益。 对比业的龙头企业，汾酒市值处于偏低水平， 2017 年有望加速修复。 上调 12 个月目标价 32.9 元，给予“买入”评级。

经销商由裸价模式变为全控价模式，经典产品价值凸显，汾酒迎来发展良机。 调整的几年也是行业洗牌的几年，定价能力弱的酒企陆续淘汰出局。不少的产品由以前的裸价模式逐渐变为全控价的模式，经销商盈利靠价差盈利转变为靠厂家政策支持来实现，大单品理念日益盛行。商业模式的变迁倒逼经销商转向名酒企业，老四大名酒或八大名酒将充分受益。对比其余优质白酒合作的优劣，我们认为与汾酒合作是经销商不错的选择。从最新的渠道调研来看，去年至今已有大型经销商主动和汾酒公司销售人员争取合作机会。

公司内外兼修， 2017 年有望加速成长。（1） 2014-2016 年公司总体处于调整阶段，已成功的解决了社会库存高、产品价格不清晰、省内外市场不稳定等问题，目前公司有 11 个省份实现亿元的收入。 2017 年之后，我们预计公司将在明后年策略方面更为激进，在现有的渠道体系下，公司也具备加速成长的条件。

（2）外部环境来看，靠煤炭支撑的山西经济景气出现了好转，煤价的上涨有望拉动汾酒的消费。另外，白酒行业龙头五粮液、茅台和泸州老窖等一批价格和终端价格不断上涨，总体涨幅 10%以上。高端产品价格的上涨给次高端预留了空间，汾酒充分受益。

静待山西国改新政，汾酒有望充分受益。 我们认为，公司的市值和在白酒行业中的低位不匹配，山西当地的企业主要是煤炭企业和汾酒，由于煤炭企业涉及到的就业人口较多，影响比较复杂，汾酒有可能成为山西第一家混改的国企。

汾酒市值被低估， 2017 年有望加速修复。 大多白酒龙头企业的前期高点在 2011-2012 年完成，茅台、古井贡、五粮液等公司目前的市值已经超过峰值水平。老窖如果算上定增的 30 亿，目前的市值为 2011 年峰值的 0.85，洋河目前市值为 2012 年峰值的 0.8，汾酒仅为 0.6。从 PE 估值角度来讲，茅台、五粮液、古井贡酒目前的市值均高于近三年年度均值，洋河、老窖的估值处于近三年偏高的水平，而汾酒的估值处于偏低的水平。

上调 12 个月目标价 32.9 元，给予“买入”评级。 我们认为 2015-2016 年是公司渠道、产品调整的年份，明后年业绩增长将加速。目前行业龙头茅台、五粮液等批价上移拉开空间，汾酒将充分受益；山西省经济和政局也总体好转，在不考虑混改的情况之下，我们预计 2016-2018 年公司分别实现营收 46.2、 54.3、 62.9亿元，同比增长 11.88%、 17.63%、 15.76%；实现净利 6.3、 8.1、 10.3 亿元，同比增长 20.49%、 29.24%、27.06%；对应 EPS 为 0.72、 0.94、 1.19。看好公司明后年的加速趋势以及可释放的利润空间， 12 个月目标价 32.9 元，对应 2017 年 35X，给予“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。