本文主要研究了基差与库存的关系，大部分时候基差与库存呈现负相关关系，但有时会呈现正相关，通过对市场异象的研究，本文提出另外两个可能的影响要素，分别是预期和情绪。

1、一个市场异象—基差与库存同向变化

正常情况下，库存和基差应该是负相关关系，但现实总是会有特殊情况。历史上回顾来看，苯乙烯存在基差与库存同方向变化的情况。从2019年10月18日至2026年6月26日，总共约有346个周度数据，经过统计，同向变化的数据点在148个左右。另一个口径，只要连续四周或间隔一周能够连贯起来的同向变化数据点，可以认为处于同向趋势中，而这样的数据段，有16段，即有16段持续至少4周时间以上的同向变化趋势。就今年来说，5月开始，库存和基差就出现了同时下滑。这种异常的现象在告诉我们，必然有超出库存因素在发挥作用，接下来我们对各个因素来进行讨论。

2、库存—为什么库存与基差应当为负相关关系

我们都知道基差=现货-期货，按照持有成本理论，基差包含了以下内容：首先是仓储和运输等成本，其次为便利收益。便利收益是指因持有库存而获得的收益，举例来说，持有库存时，突然出现需求，但因为持有库存而能够迅速满足，这种收益就是便利收益，因此，当库存低的时候，持有库存的收益就越高，反之则越低。因此，根据持有成本理论，期货价格公式如下：

F为期货，S为现货，r为无风险利率，w为物理成本，cy为便利收益。

持有成本理论认为，无论库存水平大小，便利收益都是大于等于0，另外，便利收益对库存的导数小于0，而其二阶导数则大于0。这就意味着，库存越小，便利收益越高，便利收益的波动越大，而库存越大，便利收益则越小，波动也越小。

接下来我们来检验下苯乙烯的便利收益与库存的关系。根据持有成本定价公式可得：

假设时间为30天，取主力连续合约为远月合约，即F，取华东价格为现货价格，即S，利率取1个月国债到期收益率，1个月物理成本包括仓储费在内估算为72元。通过计算可获取便利收益率，再转化为便利收益，其与库存的关系如下图：



来源：紫金天风期货

便利收益绝大部分时候均大于0，且曲线形状上来看，类似反比例函数，取库存对数后，如下图所示：



来源：紫金天风期货

回归计算可得：



R²为0.38，斜率P满足95%的置信度。可以认为，苯乙烯满足持有成本理论，即库存与便利收益呈非线性的负相关关系。因此理论上，库存越低，便利收益应当推动基差走强，而非走弱，但现实透露出信息不太一样：

来源：wind，钢联

可观察到，明显存在基差与库存同向变化的阶段，而库存与基差的关系又满足持有成本理论的预期，这就说明，必然存在另外的，没有观察到的力量在扭曲基差和库存的关系。

3、预期—现货与期货的微妙区别

供需关系决定价格，那么预期的供需关系决定期货价格。现货的买卖，基本上由产业主导，反馈的是现实的供需关系，因为产业能够安排好自己的生产与销售，且买卖双方基本都是产业机构，现货定价权掌握在产业资金手中。未来供需情况是概率加权的，按照各方对未来供需的判断，按照各自资金力量的加权平均形成期货价格，参与的资金则不仅仅只有产业，还有包括投机者等资金。当多数资金认为未来的现实供需走弱时，远月价格则会相对现实价格走弱，基差就会走强，反之则走弱。

既然推论出预期是影响基差的因素，那么剩下的工作则是找到相应的证据。幸运的是，从苯乙烯方面，我们找到了相关证据，如下表所示。

注：N代表第N期，时间计数单位为周

来源：紫金天风期货

N期至N-2期的相关性不断增大，随后开始减小，说明基差的确反馈出了预期信息，但其领先程度有限，对未来两期的库存定价程度更高。

4、情绪—事件冲击下的变化

第三个重要影响因素可能是情绪。突发的地缘事件或装置问题等事件，均有可能触发基差的大幅变化。其背后的心理因素有踏空，亏损导致的恐慌以及种种心理。历史上看，情绪对基差的影响的确较大。在情绪退潮后，往往容易看到基差与价格同步变化的情况。

注：为了方便对比，价格，库存和基差均有进行放缩，区间为[0,100]。

来源：紫金天风期货

上图仅仅标注了基差与库存同向变化时的部分情况，以及经历的事件。2021年2月，就地过年下节后需求复苏预期较好，海外装置意外检修较多，出口持续增加，推动价格持续上涨，该阶段库存，价格和基差阶段性同步上涨。2021年9月以来，在原油支撑下，浙石化10月检修，加上有限电政策，引发期现货大涨，10月到达高潮，该阶段同样出现价格，库存和基差同步上涨。另外一个鲜明的案例则是2026年，发生在战争爆发后几天，价格持续上涨，牛市气氛下，做多情绪累积，最终导致期货涨停，由于期货涨跌停限制，导致基差迅速扩大，但库存此时仍在累积。

5、结论

总结来看，影响基差的主要因素是库存，其他两个主要因素可能是预期和情绪。因此，库存与基差的关系有时候会出现明显的正相关，但这种情况不会持久。

关于今年5月中下旬出现的罕见情况：基差，库存和价格均持续下滑，我们认为主要是预期和情绪占据了主导作用，其中，5月中下旬开始，重大事件中，美伊局势开始缓解，存在明显的和谈预期，且发票问题影响逐步加深，其次，站在后来者的视角，库存后续3周持续回升，预期可能发挥了作用。