2026年上半年，国债期货经历了从震荡筑底到单边“慢牛”行情，10年期国债收益率的波动区间在1.70%~1.89%。市场驱动主要来自流动性、经济基本面和机构行为等。展望下半年，笔者认为，国债期货“慢牛”格局仍将延续，但需要关注供给压力和配置节奏。

图为7天期逆回购利率和银行间资金利率

在内需温和修复和资金价格区间管理背景下，短端国债收益率维持窄幅震荡格局已成为市场共识，波动空间相对有限，市场的关注点在于长端和超长端债券。2026年上半年政府债整体发行节奏较慢，超长债供给相对平稳，单月投放压力有限。需求端保险、银行两大长久期配置盘资金充裕、配债意愿较强，叠加理财与摊余债基持续增量承接，超长债供需格局偏紧，发行对长端利率估值的扰动整体可控，期限利差小幅收敛。下半年政府债发行节奏加快且超长债集中发行，7—10月特别国债发行额度达7500亿元，占全年发行额的58%，超长债供给放量将考验需求端承接力度。

上半年新增信贷持续少增，同时结汇盘带来大量沉淀存款，商业银行存贷利差大幅走扩，“资产荒”推动银行二级市场主动配债扩表。下半年，居民还贷延续、理财分流存款等因素将削弱银行负债端宽松程度。叠加三季度超长期特别国债和长债集中发行，银行一级市场被动承接将影响二级市场主动配债的意愿。因此，尽管信贷需求偏弱的格局并未发生变化，债券仍是长期补充资产缺口的核心工具，但受制于阶段性“资产荒”逻辑弱化，下半年银行配置力度或有所减弱。

保险机构同样面临配置节奏放缓的情况。得益于年初保费集中流入和高息存款集中到期，险资主动增持超长债，二季度险资在二级市场继续“扫货”长期限地方债，少量增持超长期国债，持仓平均久期明显拉长。考虑保险机构的资产负债久期缺口压力得到缓解，分红险占比持续提升，下半年拉长久期的迫切性或降低。另外，政策持续推动险资“长钱”入市，在OCI账户中增配高股息股票可以缓解资产负债期限错配问题，并且不会因股价涨跌造成公司利润大幅波动。由此来看，下半年超长债对险资的吸引力下降，或等超长债收益率触及其心理阈值才会分批增配，四季度供给回落后可能迎来补配窗口。

考虑到出口强势延续和低估的内需韧性，下半年出台增量政策的必要性不强。在政策利率维持不变的情况下，10年期国债收益率震荡区间在1.70%~1.85%，国债期货或呈区间震荡走势，长端配置支撑稳固，但短端约束较多。三季度政府债集中供给压制债市，10年期国债收益率波动区间拓宽至1.70%~1.90%，资金宽松边际收敛、银行主动配置意愿降低、险资配置阈值等因素限制利率持续下行，高位存在抛压。四季度发行压力回落，财政资金投放释放流动性，叠加银行保险年末补配，利率中枢或下移，低点有望触及1.65%。总体看，年内基本面不强、“资产荒”逻辑仍在，利率大幅上行有配置资金托底，但资金利率约束、阶段性供给扰动、机构行为等限制做多弹性。