大宗的交易主线已变化

大宗商品情绪低迷的原因拆解

当前大宗商品市场整体情绪陷入低迷，即便是库存处于低位、基本面相对扎实的原油，盘面也已跌破关键支撑位，市场多头信心普遍走弱。这背后暗含的不仅是市场对美伊停战的预期，还有流动性边际收紧以及美元、美债对大宗商品板块整体的系统性压制。

氧化铝本质是化工品，上半年走势与化工板块高度联动。而现在，前期跟随美伊战争上涨的氧化铝和化工各品种，随着宏观交易逻辑切换，已陆续跌至甚至低于战前水平。

基于此，本次氧化铝半年报首次增设宏观分析，旨在梳理主导大宗商品，尤其是化工板块的核心宏观变量，并对下半年宏观环境做出展望。

大宗商品市场2026年的交易主线已切换

今年市场交易围绕两条主线展开：①美伊冲突为首的地缘政治；②全球主要经济体的货币政策。行情节奏可划分为两个阶段：

3月底前：地缘冲突为交易主线，氧化铝跟随化工板块上行，叠加炒作铝土矿配额制，主力合约盘面触及年内最高点3100元/吨；

3月底至今：主线逐渐向货币政策倾斜。自6月初，美联储货币政策预期成为市场交易核心，氧化铝和化工品种价格持续下行，氧化铝至今未能重返年内的最高点，化工现已跌至战前水平。

今年市场交易的是主线【烈度的边际变化】，而非最终结果的兑现与否。换言之，美伊是否真正停战、美联储是否真会加息，这两条主线的"终极结果"本身并不构成定价核心，真正驱动价格的是市场对上述事件"将要发生"的预期及其强弱切换。事实发生什么不重要，市场相信什么才最重要。

下半年宏观情景推演：当前美伊相关谈判尚未取得实质性落地进展，我们认为下半年中东局势仍存在再度升级的潜在风险。后续若特朗普口述拟战事升级，实际冲突并未爆发，但只要市场一致预期美国会采取强硬举措，甚至预期再度发起战争，交易主线将短暂切回地缘政治，届时氧化铝有望跟随化工板块再次迎来一轮趋势性上涨行情。

数据来源：文华财经，紫金天风期货研究所

大宗商品市场短期被压制：流动性、美元美债

二、资金面：股商资金同步收缩，商品交易热度退潮

当前股票、大宗商品两大资本市场领域持续遭遇资金整体净流出、增量资金入场节奏放缓，整体流动性边际收紧，投机持仓收缩（见左图1）。

三、外部宏观：美元强势叠加美债熊平，施压非美货币计价的商品估值

美元指数自2026年1月底触底开启反弹行情，在美伊战争催化下进一步冲高，短暂回调后于5月上旬再度强势拉升，当前点位重回2025年5月水平。

与此同时，美债收益率自2月底持续上行，10年期与2年期美债利差快速收窄，呈现典型的熊平形态。美元走强+美债熊平的组合，持续对非美元计价的国内大宗商品形成估值压制。

四、基本面：3月短暂的期现上涨，提升了产量，加剧了后续的过剩，形成负反馈。

未来展望：在美国财长贝森特、美联储主席沃什共同推动强美元政策导向的背景下，美元本轮阶段性上行具备短期延续动能。预计大宗商品整体低迷情绪短期内难以彻底扭转，化工品种及氧化铝或将持续承压下行。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

氧化铝历史点位已失效

氧化铝盘面资金结构已变化

二季报中，我们曾将氧化铝盘面博弈归纳为四类资金的共同主导。但随着大宗商品整体行情转向，氧化铝资金面结构已发生明显变化：

1.产业链套利资金（空铝-多氧化铝）：基于铝厂利润的跨品种套利。铝厂利润已在Q1到达阶段性顶部，当前资金倾向做缩铝厂利润，即空铝+多氧化铝。同时铝价持续回落倒逼前期押注铝厂利润扩张的头寸止损平仓，进一步加剧盘面博弈。

2.投机属性资金（根据历史点位抄底）：即便基本面过剩，但投机资金根据技术面，在去年低位附近左侧进场抄底。上述两类资金是当前盘面僵持的主要原因。

3.黑色板块外溢资金（跟随黑色龙头涨跌）：虽然实际生产中煤价的波动对氧化铝能源成本影响极小，但部分黑色系资金仍将氧化铝视为煤化工的延伸品种进行配置。当黑色龙头品种成为市场主线时，该类资金会短暂主导氧化铝波动。

4.化工板块联动资金（上游烧碱）：烧碱是氧化铝的上游，部分资金倾向于同时配置两个品种。当前化工板块整体价格重心下行，该类联动交易活跃度明显走弱。

数据来源：紫金天风期货研究所

氧化铝高点持续下探，历史价格锚定逻辑失效

过剩品种的底部由边际现金成本决定，而氧化铝的成本核心在于铝土矿。随着几内亚铝土矿占国内供给比例的逐年攀升，氧化铝成本对几内亚矿价的依赖度和敏感度持续加深。2024年底几内亚矿价暴涨，是“铝土矿紧缺+氧化铝紧张”双重条件共同作用的结果，缺一不可。而当前，上述两项条件均不成立。

铝土矿价格已回落至2022年7月的低位，氧化铝成本重心自24年底后不断下移。2025年底氧化铝跌破上市以来新低，弱势走势延续至2026年。本年度主力合约运行中枢仅触及2023年期货上市前三个月的低位支撑区间。但是基于Q3矿价底部较Q1上抬的预期，我们预期Q3氧化铝底部应高于Q1，与Q2持平。

同时，盘面高点亦逐级下降：年内主力合约最高点3136元/吨（3月），次高点2980元/吨（6月）。这是基本面带来的大势所趋——供给格局的分散化进一步削弱了价格的向上弹性。随着氧化铝投产厂商增多，行业协同减产挺价的能力持续弱化，通过减产调节价格的边际效用递减。

整体而言，行情处于逐级下台阶的弱势通道中，传统“锚定历史前低做多、锚定历史前高做空”的交易逻辑已完全失效，无实际操作参考价值，市场整体波动性亦显著弱于去年。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

几内亚铝土矿：价格或触顶

铝土矿价格摸顶：海运费回落

多数铝土矿CIF价格采用“FOB离岸价+油定运费”的模式。我们在二季报中已梳理美伊冲突对氧化铝成本的传导路径：推高海运运费→铝土矿CIF价格上行→氧化铝成本支撑。一方面，霍尔木兹海峡船舶滞留扰动航线周转，干散货运力阶段性趋紧；另一方面，冲突带动油价抬升，进一步抬升海运燃油成本，双重驱动海运费走强。

但如我们前述，当前市场交易逻辑已切换：主线不再交易美伊冲突升级，前期地缘溢价已充分计价；下半年美国政策重心转向中期选举，伊朗并非主要抓手。基于以上判断，我们认为本轮海运费已触及顶部，后续大概率步入回落通道。

从矿商角度看：几内亚某头部矿山2026年6月长单报价70美元/吨（实际成交更低），本轮报价上行完全由海运费上涨拉动，FOB离岸价实际下行，说明二季度矿价抬升并未改善矿山盈利，成本端压力仍在矿企自身。

因此，我们认为几内亚铝土矿CIF均价在71美元/吨附近阶段性高点已现，二季度核心运行区间参考65-75美元/吨。

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

配额制：“狼来了”4个月，多头资金图穷匕见

自3月初几内亚政府宣布拟推行铝土矿出口配额制以来，市场已围绕该预期反复交易4个月之久。"配额制将于X月/下周正式出台"等非标消息层出不穷，甚至后期频出法语版小作文。然而由于多方利益关系，这项“雄心壮志”的政策几经推迟，至今仍无定论。主力合约于3月17日触及年内最高点3136元/吨，正是配额制+化工资金交易美伊战争共振的结果。此后美伊局势缓和带动化工板块回落，多头再无其他抓手，只能反复炒作配额制，试图将盘面维持在阶段性高位。

6月底，几内亚总理先后与我国高层领导人和中铝进行交流。外交部官新闻稿原文："希望几内亚为所有赴几中资矿业投资主体营造稳定政策与营商环境"。我们认为，在中方明确传递互利共赢、“稳环境”的诉求下，几内亚政府难以完全忽视最大买家的态度，配额制短期难以正式落地推行。因此，配额制更多是反复撩拨国内市场恐慌情绪、为多头提供炒作题材，而非实质性造成国内铝土矿供给短缺。

发运量方面，4月中旬起多家矿企减少铝土矿发运（详见下页表格），主因是价格探底时的经济性收缩，而非政策驱动，但发运量仍高于去年同期。当前海运费上行给予矿山发运边际利润，我们预计三季度几内亚铝土矿发运有望回升。

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

配额制落地前，铝土矿过剩>氧化铝过剩仍是主基调

*注：【26年预期新增】列仍为26年初的预期，待得配额制正式公布，我们再做调整。列中无数据表示该矿山26年产量与25年持平。

数据单位为万吨。红底行对应25年底新增矿山。灰底行不发往中国。数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

散单现货价格：阶段性触顶

国内散单价格：5月底起涨的价格将触高回落

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

海外散单现货：4月起成交数量边际减少

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

进出口：净出口将延续

净出口状态有望在下半年延续

2019年至2024年Q1，我国氧化铝持续5年呈净进口格局。转折点出现在2024年4月，彼时海内外出现缺口，供需双双逆转，我国氧化铝贸易正式切换为净出口，这一状态延续至2025年。

2025年10月起，受盘面带动，国内氧化铝现货价格僵持高位，进口窗口重新打开，我国再度转为净流入，并持续至2026年6月。如前文所述，随着盘面资金对氧化铝定价的扰动增强，价格与基本面的背离时间或被拉长。今年3-4月，美伊冲突导致中东海湾地区氧化铝需求锐减，海外价格骤降，而国内反而上涨，净进口进一步扩大。

中期来看，下半年海外氧化铝投产集中释放，而国内新增产能相对有限。因此，下半年国内氧化铝净进口状态或将成为常态。

数据来源：海关总署，SMM，紫金天风期货研究所

国内：投产计划与南北价差

国内氧化铝26年投产计划：后续产能仍有爬升

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

广西投产不受价格低位影响，南货北运利润空间已打开

二季报中我们已预判：今年投产主力是广西地区，该区域氧化铝企业具备铝土矿+煤炭的双重成本优势，投产计划未受价格低位拖累，个别项目短暂推迟亦非利润因素。彼时我们预判：二季度南北价差（桂鲁价差）将再度收窄，且跌速将加快。

实际走势验证了这一判断——年初以来，广西4厂投产进度基本符合预期；5月底北方三省现货价格上涨明显，广西现货价格仅有微幅反弹，现广西与山东的现货价差已如期回落并进入负值区间（广西现货价格低于山东），当前确有南货北运情况存在。后续我们判断：随着广西今年新增产能在7月逐步进入尾声，南北价差或将触底回升。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

氧化铝平衡表推演

由于氧化铝的集中投产，我们不排除市场在Q3末-Q4初再次重演“过剩-短缺-再过剩”的蛛网循环。

我们再次提醒：反弹高度有限，不要盲目追求前高。根本原因是行业竞争格局的持续分散——随着行业集中度下降，氧化铝通过协同减产来拉涨价格的空间将越来越窄。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

海外氧化铝：因中东过剩加剧，H2边际缓和

海外产能：投产集中在H2，H1供应扰动较小

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

海外最为过剩状态已结束，但全年仍维持宽松

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所