报告品种：铝

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问：近期铝产业链整体市场关注度较高的原因是什么？

答：一方面受海外市场影响，电解铝市场热度攀升；另一方面氧化铝受政策不确定性影响，市场出现明显变动，整体铝产业链各环节存在较多扰动，因此市场整体关注度较高。

问：当前全球铝土矿供给呈现怎样的格局？国内外差异如何？

答：当前铝土矿供给呈现海外偏宽松、国内偏紧张的显著分化格局。从储采比来看，国内铝土矿储采比不足十年，供给储备有限；海外储采比普遍在50年以上，供给储备充足，核心出口国几内亚供给储备尤为充裕。我国铝土矿资源管控持续收紧，进口依赖度不断提升，且进口来源高度集中，截至5月末，几内亚铝土矿进口占国内总供给比例超70%，其出口政策直接主导国内矿端供给。

问：几内亚当前有哪些铝土矿出口政策预期？对国内影响如何？

答：市场存在三大核心政策预期，一是2026年1.5亿吨铝土矿出口限额落地，二是出口关税进一步上调，三是要求海外矿企7年内配套建设氧化铝厂，未达标企业将面临加税、开采许可受限等压力。整体来看，政策预期对价格的影响更为直接。供给端方面，2025年几内亚铝土矿总出口量为1.83亿吨，若限额落地压减至1.5亿吨，将理论上收紧全球矿端总供给。由于我国几内亚铝土矿进口占国内总供给比例已超70%，全球供给收紧将直接传导至国内进口端，不过国内实际进口减量需依托几内亚国别出口分配政策，存在一定不确定性。结合今年1-5月我国自几内亚进口量同比增加约1627万吨，国内进口依赖度持续攀升，矿端外部脆弱性进一步加剧。

需注意，1.5亿吨为几内亚全球出口总额上限，中国实际进口减量不能简单以总量差额直接对等。当前国内主要港口铝土矿库存（Mysteel口径约3265万吨，ALD口径约3450万吨），叠加样本企业库存，合计约5500万吨量级（该数值为市场综合估算值，非精准统计数据），可支撑2.5-3个月氧化铝生产，足以覆盖短期减量缺口，国内矿端供给将从阶段性过剩转为紧平衡。价格端方面，出口关税上调预期及雨季发运扰动，将进一步推升进口矿价，强化成本支撑。

问：当前氧化铝成本与利润现状是什么？矿价上涨对其有何影响？

答：当前氧化铝价格接近成本线，行业呈现显著分化盈利格局：中小单一产能企业按完全成本测算小幅亏损，头部一体化企业可维持盈利，全行业现金成本维度存在小幅盈利。年初至今铝土矿价格从65美元/吨逐步抬升至70美元/吨，成本端支撑持续增强。在行业整体利润薄弱的背景下，矿价受政策、雨季因素进一步抬升后，将直接提振氧化铝价格，形成明确的成本支撑。

问：近期氧化铝现货价格走强的核心原因有哪些？

答：主要有三大核心原因：一是成本端支撑，铝土矿价格持续上行抬升生产成本；二是国内供给阶段性收紧，受企业检修、安全检查影响，氧化铝开工率小幅下滑；三是企业出货策略偏谨慎，行业生产利润不佳，企业优先保障长单供货，市场可流通现货货源紧张，推动现货价格持续走强，近期仍有部分地区现货价格上调。

问：氧化铝中长期供需格局是否会发生改变？核心依据是什么？

答：不会发生实质性反转，中长期氧化铝核心格局仍为供给宽松、整体过剩，但受几内亚矿端政策收紧、原料成本抬升、阶段性开工扰动影响，过剩压力将边际弱化，格局从绝对过剩转为结构性过剩。核心依据：一是行业处于扩产周期，5月建成产能持续抬升，当前运行产能维持在9500万吨左右，若新建项目按期投产，年内运行产能理论上有望向1亿吨靠拢，但需关注实际投产兑现率；二是需求增长受限，氧化铝下游核心需求为电解铝，国内电解铝产能红线受限，开工率已逼近100%，需求增量空间极小，氧化铝产量持续高于需求量；三是库存持续高位累库，截至6月19日氧化铝库存达623.8万吨，处于历史绝对高位，虽累库增速放缓，但累库趋势未改；四是进口压力持续存在，海外氧化铝价格偏弱，进口窗口打开、进口利润为正，5月仍保持进口增量，进一步加剧国内供给压力。

问：后续氧化铝价格走势及核心观测点是什么？

答：氧化铝价格将呈现政策托底、供需压制、震荡反复的格局。虽然氧化铝中长期处于过剩、高库存、持续累库的宽松供需格局，基本面无强涨价支撑，但当前矿端政策收紧、成本重心上移的预期较强，为价格构筑了底部支撑，市场普遍将2700元/吨附近视为重要的成本支撑位；而3000元/吨上方受过剩供需、高库存、远期产能投放压力制约，上行动能不足、上涨压力显著。核心观测点为几内亚铝土矿出口政策落地情况、雨季发运数据是否出现实质性回落，若政策无超预期变动，该区间震荡格局将持续延续。

问：当前海外电解铝供给短期出现缓解的原因是什么？缓解力度如何？

答：核心原因是海峡通行大概率恢复，叠加当前全球铝冶炼利润处于高位，中东地区铝锭出口意愿大幅增强。中东地区部分受损产能若能逐步恢复运行，将释放一定规模的铝锭出口能力，阶段性缓解海外现货紧缺格局。但该缓解效应受复产进度制约，短期内产能复产进度缓慢、增量释放有限，2026年年内难以扭转海外紧缺格局，仅能实现边际小幅缓解。

问：全球电解铝中长期紧缺格局为何难以扭转？

答：核心有三大制约因素：一是中东产能修复缓慢，当地受损电解铝产能约240万吨，复产周期普遍在半年及以上，2026年下半年难以快速复产；二是海外新增产能投产不及预期，市场多机构统计海外待投产电解铝产能区间为130万-202.5万吨，统计口径差异源于是否包含在建、待审批产能，近半年实际仅落地投产47万吨，剩余产能受电力供应不稳定、电力设备配套滞后、夏季高温挤占工业用电等因素影响，投产进度存在大幅折扣，难以完全落地；三是全球供给修复周期漫长，2026年下半年全球供给约束仍将持续，紧缺格局难以扭转；受海外产能复产、投产进度大幅滞后影响，全球铝供给紧张状态将延续至2028年及以后，2027年下半年仅会出现紧缺边际缓和，无法实现实质性供需缓解。整体供给紧张格局预计持续至2028年，待海外新建产能集中兑现、中东产能全面修复后才会实质性缓解。

问：国内电解铝当前供给现状及后续潜在风险是什么？

答：国内电解铝供给已接近上限，当前在高利润驱动下，企业开工率持续逼近100%满产状态，部分企业通过提升电解槽功率小幅增产，周度产量保持微增，但增产空间已极度有限。后续潜在风险集中在三四季度：一方面国内电解铝产能红线4500万吨/年难以放松，产能无增量空间；另一方面云贵地区夏季枯水期电力供应紧张叠加绿电产能置换提速，或引发区域性企业减产，造成供给阶段性收缩。

问：国内电解铝需求端表现有何特点？支撑因素是什么？

答：国内需求呈现传统淡季走弱、结构性亮点支撑、出口托底明显的特点。淡季特征显著，截至6月18日下游龙头企业周度开工率63.4%，连续下滑，除线缆板块符合季节性规律持续回暖外，其余传统下游板块需求均回落。核心支撑来自两方面：一是新能源细分板块保持增量，但整体体量有限；二是出口需求高增，5月国内铝锭及铝材出口保持同比显著增长态势，海内外铝价倒挂、海外价格显著高于国内，出口利润充足，持续托底国内需求。

问：俄铝出口格局变化对国内铝市场有何影响？

答：当前俄铝受欧美流通限制，无法流向欧美市场，绝大部分出口资源只能流入中国，是国内铝进口的核心补充来源，也是压制国内铝价、放大海内外价差的核心因素。目前俄铝已与日本签订三年出口协议，若后续持续拓展海外非美市场、流通限制边际放松，原本主要流入中国的俄铝资源将向海外分流，国内铝锭供给边际收缩、价格抬升，推动海内外铝价倒挂幅度收窄、价差持续收敛；价差收敛后，国内铝材出口的套利空间大幅压缩，出口高增态势的持续性将显著受限。此前海内外铝价倒挂幅度一度扩大至历史高位，近期随着中东物流恢复及海外现货情绪降温，价差已有所收窄。该超高价差此前由中东物流受阻、海外铝紧缺涨价共同导致。后续若俄铝海外流通渠道恢复、叠加中东物流持续改善，将持续推动海内外价差收敛。

问：当前海内外铝市场库存与现货升水表现如何？

答：海外方面，LME铝库存持续下降，截至6月中旬已降至约31.38万吨，创2022年9月以来新低，海峡通行恢复后船只通行量增加，但实际铝锭出口出货数据尚未得到有效验证；现货对三月合约升水从超100美元/吨的高位回落至接近平水附近，海外现货紧缺情绪边际降温。同时全球供给割裂、不稳定格局仍存，海德鲁等企业仍存在供货不可抗力，供给风险未完全解除。国内方面，呈现需求偏弱但库存持续去化的结构性特征：铝锭库存持续去库，虽绝对量仍处历史高位，但去库节奏积极；铝棒库存回落至历史相对低位，铝水转化率持续抬升。该现象核心源于国内电解铝供给刚性高位，同时出口高增+终端淡季刚需刚性承接，推动社会库存持续向终端及海外流转，并非传统内需强势复苏。当前铝棒加工费因地区及规格差异分化较大，主流报价区间在250-520元/吨，其中高端规格、华东地区加工费偏高，普通规格、西南地区加工费偏低且贴近盈亏线，多数地区加工费处于盈亏平衡线附近或以下，印证终端传统需求偏弱，后续需警惕淡季需求持续走弱引发库存超预期回升的风险。

问：综合来看，电解铝紧缺格局是否发生转变？短期及中长期走势如何？

答：2026年下半年电解铝紧缺格局未发生实质性转变，仅短期出现边际缓解，全局性宽松将大幅延后。短期来看，中东铝锭出口恢复、俄铝流通限制边际放松，海外供给紧缺情绪降温，海外铝价承压明显；国内铝价依托出口需求托底、供给刚性收紧，下方支撑更为牢固，短期市场重点关注3300元/吨关键点位的企稳有效性。中长期来看，全球核心供给约束未解除：海外新增产能落地缓慢、中东受损产能复产滞后，增量供给有限；国内产能红线锁定、产量接近上限，三四季度存在电力扰动减产风险，因此紧缺格局延续，无根本性反转。2027年下半年仅会出现紧缺边际缓和，无法实现实质性供需缓解，直至2028年海外新建产能集中投产、中东产能逐步修复后，全球铝供给紧张格局才会实质性缓解。后续核心观测重点：国内铝锭库存变动、全球铝物流流通落地情况、几内亚矿端政策超预期风险。

问：对应铝产业链核心产业标的有哪些？核心驱动匹配逻辑是什么？

答：结合本次纪要矿端政策提价优先、氧化铝底部震荡、电解铝中长期紧缺、国内铝价抗跌的核心逻辑，按产业链环节分层整理核心A股标的及匹配驱动，贴合当前行情与基本面：

上游铝土矿或资源一体化标的的核心受益逻辑在于几内亚政策预期和矿价抬升。南山铝业作为民营一体化铝业标杆，布局几内亚铝土矿资源，原料端抗风险能力优异，直接受益几内亚出口限额、关税上调带来的矿价抬升行情，依托全产业链一体化优势对冲矿端供给扰动，高度适配本轮铝产业链价强于量的核心交易逻辑。中国铝业作为国内铝产业全产业链龙头，坐拥几内亚优质铝土矿资源，原料自给率稳步提升，充分把握矿端成本上移红利，叠加氧化铝底部估值修复机遇，绿电产能布局领先，综合业绩稳健性位居行业前列。

中游电解铝核心标的的核心受益逻辑在于供给刚性、中长期紧缺和国内价格抗跌。云铝股份作为国内水电铝核心龙头，绿电产能占比高、能源成本优势显著，受益国内电解铝产能红线锁定、供给增量封顶的格局，持续兑现全球电解铝中长期紧缺红利，同时云贵区域电力扰动有望带来阶段性减产涨价弹性。神火股份作为煤电铝一体化优质企业，自备能源体系构筑扎实成本壁垒，依托行业高利润延续格局，叠加海内外铝价价差支撑、出口需求持续托底，经营盈利确定性高，受益铝价中枢稳步上移。天山铝业作为西北区域火电低成本龙头，产能布局集中、产能利用率维持高位，在全球铝供给偏紧、国内供给刚性的背景下，行业存量优质产能价值持续重估，充分受益行业价格中枢抬升行情。中孚实业兼具电解铝生产与铝加工的一体化优势，产能弹性突出，在铝价震荡上行、行业高利润持续延续的市场环境下，具备较强的行情联动弹性，业绩与估值修复空间充足。

中游氧化铝标的核心受益逻辑在于成本托底、底部震荡和估值修复。行业整体处于结构性过剩格局，但矿端成本持续上行筑牢价格底部，行业下行空间极度有限。具备资源与产能一体化优势的龙头企业，盈利水平持续修复，迎来明确的底部估值修复行情，整体具备稳健配置价值。

下游铝加工标的的核心受益逻辑在于出口高增和内需结构性复苏。板块核心受益于国内铝材出口高增趋势与储能、铝代铜等新能源细分内需增量，同时铝价震荡筑底、原材料价格波动收敛，有效规避原材料大幅涨跌风险，持续改善加工企业盈利环境，板块整体稳健修复态势明确。

标的行情适配总结：短期核心主线聚焦资源端标的，主要博弈几内亚矿端政策落地带来的矿价上行红利，行情弹性较强；中长期核心主线聚焦低成本一体化电解铝龙头，持续兑现全球铝紧缺延续、国内供给刚性的产业红利，配置价值突出；稳健修复主线聚焦氧化铝、高端铝加工标的，依托成本底部托底、出口需求持续支撑，延续震荡向上的修复行情。

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