报告品种：铅、锌

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调研时间：5月28日至29日

调研地点：安徽阜阳、江苏泰兴

当前铅锌市场面临“锌矿紧张、供应持续扰动”和“废电瓶成本倒挂、需求偏弱”的核心矛盾，本次我们实地走访调研了多家华南铅锌锭贸易商、安徽界首太和再生铅园区冶炼厂和江浙地区电池厂及再生铅回收冶炼企业，并获得结论：

1、锌：受海外矿端供应偏紧且扰动频发影响，锌价走势偏强，且贸易商均有一致的供应偏紧预期，但冶炼厂关于供应的预期存在分化，需观察二季度海外供应是否仍维持较低同比增速；受硫酸等副产品提振冶炼利润，冶炼厂当前开工水平较高，抢矿行为持续压制TC下行，但非回转窑工艺的冶炼厂短期内不考虑因利润降低而减产，锌矿库存低于安全线带动被动减产也需等待2-3个月方可实现；当前税票管理致现货流通转紧，若海外供应端继续发生扰动，外盘锌价走强或将突破内盘高社库压制，带动内盘走强；当前锌锭出口窗口面临打开，但尚不足够支撑大量出口物流，内外反套头寸关注度较高，或存拥挤风险。

2、铅：总体再生产业仍处于产能出清阶段，供应侧面临废电瓶原料紧缺、冶炼成本倒挂的局面，而各地反向开票政策的税点差异构成各地边际成本超180元/吨的差距，安徽地区边际成本为当前定价主逻辑；再生铅产能利用率同比降低，在产企业多供应长单以获取稳定现金流，或通过加工稀贵金属提高利润，企业运营策略更偏谨慎；再生铅企业产品多数满足再生交割标准，均有较强的注册意愿，但仅大贴水交付下游的炼厂具备较强交割积极性，当前再生铅低散单的运营策略使2703合约的仓单增量较为有限；电池需求中长期偏弱，主因两轮车消费渗透率已达阶段性饱和，以及异地就业的流动人口下滑所致，仅短期6-8月有阶段性旺季支撑需求，价格呈现短多长空的趋势。

一、锌：供应扰动走势偏强，内外反套存拥挤风险

调研企业为具备矿山和冶炼厂的华南和西南大型上市集团A和B，矿种为含硫锌矿，每吨锌的副产品有1.8吨左右的硫酸。

（一）利润方面，受访企业均表示当前利润充足，主因含硫矿可出产1.8倍锌产量的副产品硫酸，以及金银计价冶炼收益和铟锗小金属综合回收等收益提振所致。企业B表示当前国内矿处理单吨净利润可达1500-1800元，进口矿处理单吨利润约为500-1000元。在当前利润状况下，假设TC等不变，硫酸价格下跌200-300元/吨，可能使外采矿开始亏损，硫酸下跌800-1000元/吨，则国内矿也会面临亏损。同时我们侧面了解到，部分回转窑工艺已面临亏损状况，或将进行检修减产。

（二）开工方面，企业AB均表示从年初至今，开工水平均接近满产，企业A甚至个别月有超产情况。关于后续开工方面，受访企业表示只要精矿原料供应充足，均有较为乐观的开工意愿。矿端供应方面，冶炼厂AB的负责人观点存在差异，冶炼厂A认为，年内后续海外精矿供应将维持偏紧预期，主要参考各海外上市矿贸商给出的产量指引。冶炼厂B则认为不必担心后续精矿供应紧张，虽海外精矿一季度供应有同比约10%的下滑，但主要系澳洲洪水等因素的影响，后续发运节奏恢复可顺利补充缺口，且品位衰减的多数为成熟大矿，而尚未纳入统计口径的新建小矿在年内也有较高的供应增量预期，且当前国内冶炼厂原料库存均处于安全线上方较多，不必担心被动减产。

（三）加工费方面，当前冶炼厂较高的开工需求下，刚性的采矿需求使冶炼厂普遍开始抢矿并持续压制TC下行。同时，受访企业AB均表示，TC并非影响冶炼厂开工决策的因素，并不存在所谓TC的心理价位。另外，冶炼厂对短期亏损有较高的容忍度，且部分面临保供需求，故硫化矿方面利润驱动的大面积减产较难兑现。

（四）现货方面：当前受开票经济的影响，部分贸易商的货物流转受到部分阻碍，且新疆某品牌为代表的部分锌锭当前报价升水不参与流通，故当前26万吨上方的锌锭社库仅有少部分参与流通，现货升水较为坚挺。

（五）总结与后续推演

矿端方面，国内矿年内有增量预期，且普遍预计放量集中于Q3；海外矿端Q1的供应减量为市场共识，某资讯机构表示Q1海外矿产量低于其预期3~4%。受铜锌矿品位下降、部分大型矿山即将到寿、以及开采能源成本上升等多方面因素驱动，市场普遍对海外矿具备较高扰动预期。同时，正如我们3月做的海外减产风险专题所述，海外原料和能源供应的不稳定也使得以Budal为代表的欧洲和日韩矿山面临检修减产的风险。我们认为，当前锌价已部分反映市场对海外矿山和冶炼厂频发扰动的预期，若后续扰动的项目范围进一步增加，锌价上方或有更大关于紧缺的叙事空间。但考虑到受访冶炼企业对原料供应的预期存较大分化，我们认为仍需关注二季度海外关键大矿产量和进口量数据，若有增量则证伪市场当前较为一致的基于矿紧预期的交易。

锭端方面，国内冶炼厂端因利润驱动的主动减产较难兑现，除非硫酸价格大幅回调且维持一段时间，冶炼厂方考虑减产，故国内减产或将通过低于安全水平的矿产库存实现，但距离当前仍需一段时间。单边方面，当前锌价走势偏强已部分反映市场对矿端偏紧的预期，若海外矿锭端出现减产，或将进一步驱动外盘走强；结合当前国内可流通现货中短期内维持偏紧的现实，内盘或突破25万吨以上的社库压制而跟随上涨。

内外比价方面，当前比价较不利于矿端进口，考虑到持续压制海外TC可为矿贸商提供利润，沪伦比有维持低位的预期。进出口方面，当前出口窗口处于打开临界点，各贸易商关注程度和参与预期较高，可能存在头寸拥挤并压制比价的风险，实际物流兑现需等待给出较好的点价窗口，建议内外反套头寸观察到物流兑现后介入。综合来看，锌锭内外将面临较大分化，国内成本较低的冶炼和较为完善的回收工艺将提供利润护城河，海外的矿锭供应将面临更高的短缺风险，外紧内松格局或将持续。

二、铅：需求暂无拐点，成本边际倒挂

本次走访企业为阜阳市的界首太和再生铅园区（为国内最大的再生金属生产基地，该园区共有8家再生铅企业，当前在产的为三家，有一家待产企业已处于烘炉状态，涉及企业ABCD）和江浙地区部分电池厂和再生回收冶炼厂（企业EF）。其中，企业A为某启停电池公司合资再生铅企业，年产能10万吨；企业B为某民营再生铅企业，年产能为20万吨；企业C为某金属综合回收公司，主产稀贵金属加工，副产再生铅；企业D为某铅酸电池上市企业合资再生铅企业；企业E为某国内电池龙头旗下回收循环冶炼厂；企业F为某江苏大型铅酸电池企业。

（一）开工方面：当前太和-界首园区内企业ABC均为开工状态，企业D当前未开工，仍在观望后续电池需求形势。电池厂F表示，据我们走访了解，当前企业开工状况与其股权结构、订单情况和生产模式有较强关系。首先，民营背景的冶炼厂开工水平较高，在产的冶炼厂B和C均为民营企业。企业A和D均有上市集团背景，企业A为合资冶炼厂，当前开工水平较高，而该集团其余独资冶炼厂均停产；而企业D与集团独立核算，考虑到市场消费预期选择不与集团签订长单合约并维持停产维护状态。

其次，冶炼厂的生产模式与订单结构也决定了全年开工。冶炼厂A和B均与下游有较高比例长单供货协议，较少出散单，故全年开工情况较为稳定。而冶炼厂C的铅并非主产品，且稀贵金属可提供较高利润，且与上游的铅锌冶炼厂有较为稳定的废渣供应长单，故开工情况也较为稳定。

（二）成本和利润方面：受全国各地区反向开票政策执行力度差异影响，各地再生铅冶炼利润呈现较大分化。江苏地区冶炼厂可以较好地通过反向开票政策抵扣上游税点成本，故按当前废电瓶价格来测算，再生铅盈亏平衡点处于16650元/吨左右，而安徽地区虽有地方返税，但由于原料来源较为集中，反向开票的税点仍需冶炼厂承担，故盈亏平衡点处于16800元/吨附近，而西南等其他地区可能获得更低成本的不含税原料，部分地区盈亏平衡点可能在16600元/吨下方。安徽园区的原料竞争较为激烈，为降低成本，部分企业将反向开票纳入采购人员的KPI。

（三）原料供应方面：当前国内电瓶供应仍维持偏紧。据江浙地区走访企业F回收部门负责人反馈，江浙地区2025年废电瓶供应量同比供应量下滑20-25%，2026年同比下滑15-20%，与长三角地区外来务工人口降低有强相关。其余走访企业表示，作为电池需求主力的两轮车消费已达渗透率的饱和点，且受到2025年新型国标需求前置的透支，另外当前低收入水平下居民替换需求更为保守所致。

在当前再生铅冶炼总体负荷从2025年的50%下降到2026年的30%的基础上，回收商仍有挺价行为，但当前挺价主力并非区域总回收商，而是终端门店。由于门店回收货值小、易存放，故门店出货需达到较高的心理价位方可出货，构成较为坚挺的废电瓶回收成本，不易随铅价下跌而回调。对于集团内部具备完善电池回收系统的冶炼厂AEF来说，原料供应较为稳定，其余废电瓶仍需市场竞价。

短期的原料库存和备货策略方面，受访企业对7月旺季的备货预期存在较大分化。冶炼厂F反馈，华东部分冶炼厂存在较为明显抢电瓶备货7月旺季的行为，主因对国内供应增量具备较低预期所致。冶炼厂E认为供应将维持宽松，当前各冶炼厂均处于安全原料库存之上，全款备货需占用较高资金成本，暂无计划为旺季大量额外备原料。

（四）电池需求方面：受访企业均一致认为电池消费需求中长期偏弱，原因较为多样化。企业AEF反馈，当前锂电对铅酸消费有一定替代效应。企业D反馈，作为铅酸电池消费增量主力的电动两轮车渗透率当前已达饱和阶段，且当前外出务工人员断崖式减少也促进了二手车型的流转，并压制了新车消费，这正印证了我们之前报告中所述“流动人口与新车消费高度相关”的观点。企业ABC反馈，当前2025年以旧换新和国补政策退坡，以及2025年年底新国标政策透支两轮车需求，也加剧了电池需求的走弱。企业F下游集团电池厂生产储能与备用电池，并有较大的出口份额，该企业反馈，储能电池订单以铁塔为主，2026年并无较大增量，储能铅酸电池市场总体增速与锂电池增速存较大差异；同时，考虑到电池产能出海的大趋势，国内多家电池集团已将产能转移至越南、墨西哥等海外地区，也分化了国内部分电池出口的需求。另外，电池产业链的运营模式方面也发生了较大的变化，电池厂排产的决策周期已从月度转为周度，更灵活的观望市场消费情况；同时，下游门店也降低了对电池厂压货的接受度。

从短周期来看，受访企业均一致认为6-8月开始进入旺季，尤其是6月下旬会存在电池厂的集中增产，主要为农忙时节和梅雨时节的电池替换需求。另外，企业F表示，6月下旬半年报统计节点或将促进电池厂集中提开工、增产量。

（五）行业周期方面：当前处于市场出清阶段，界首-太和园区有两家企业已处于暂停运营状态，且行业总体产能利用率不断降低，从2025年的50%下滑到当前的30%。但受访企业均表示，产业出清的拐点仍需等待至少一年，且当前山东、浙江等地仍有较大规模新增再生冶炼产能投产。当前再生铅市场竞争较为激烈，主要体现为企业资金成本的竞争（民营企业资金成本约为8%），以及地区间通过反向开票政策差异方面的竞争。

（六）交割品牌方面：受访再生铅企业多数具有较强的注册意愿，且当前再生交割标准对铋的限制较为宽松，受访企业均可达到再生交割的牌号标准。但关于150元/吨的再生交割贴水，各企业的交割意愿存在差异。其中，有电池厂背景的企业可通过更高的贴水稳定的供给下游，对-150元/吨的再生贴水兴趣不大，但对销售市场化程度较高的企业来说，长单订单往往比-150元/吨贴水程度更大，故具备更强的交割意愿。在2703合约后的仓单数量方面，受访企业均认为不会存在较大水平的累库，主因再生铅当前供散单数量较少，且行业以销定产，故不会出现大量销售散单交向盘面的压力。

（七）进出口方面：受访企业F预计后半年的是精铅进口窗口将关闭，主因海外精粗铅需求分化加剧，印度粗铅维持过剩，而东南亚精铅供应据传遇扰动，海外升水从120美元/吨上升至当前报价接近200美元/吨。部分贸易商和咨询机构预计后续部分精铅会出口东南亚。进出口原料方面，安徽地区受访企业当前处理进口粗铅的比例较低，虽有部分再生企业技改后可加工精矿，但目前产能利用状况仍不太充足。

（八）总结与后续推演

内外格局方面，当前铅市场处于内外精粗铅供需错配的格局，海外废电原料过剩且无法回流国内，同时东南亚地区面临精铅供不应求、印度粗铅累库逾50万吨的瓶颈；国内有充足的精铅冶炼产能，但再生铅在废电原料紧张的条件下面临成本倒挂的困境。在东南亚精铅紧缺、升水持续走强的背景下，考虑到海外印度粗铅货源集中度偏高、需300元/吨以上的进口和加工利润方可流入国内的约束，预计后续精铅进口窗口较难开启，仅部分企业进口粗铅做废电瓶原料的替代补充。若海外精铅升水扩至300美金/吨上方，国内精铅出口窗口或将开启。

国内再生竞争格局方面，当前产能出清仍未结束，且区域间反向开票政策差异构成各地炼厂约180元/吨以上的成本差异。当前需承担反向开票税负成本的安徽炼厂处于国内较高成本区间，或成为国内铅价边际定价的最敏感区域，在部分炼厂面临成本倒挂的情形下，更灵活的开停工模式将使废电成本构成铅价的参考底部（当前我们测算约折合盘面16500元/吨）。

后续铅价走势方面，受访企业一致认为将呈现短多长空的格局。短期面临6~8月旺季的需求好转，叠加6月底半年报统计节点存在冲销量的排产节奏调整，铅价或将走强；而中长期的需求走弱仍需等待新的驱动（如人口流动，收入增加或需求集中兑现）方可扭转。

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