5月以来，资金面变化、央行货币政策取向及宏观基本面表现共同构成债市核心驱动，全月收益率曲线整体呈现走平格局。月初，DR001持续运行在1.2%附近，显著低于1.4%的7天逆回购政策利率，资金面较为宽松。但央行同步加快中长期流动性回笼节奏，5月6日、15日连续开展缩量买断式逆回购操作，全月合计净回笼1万亿元，规模超过前两个月总和，直接扭转了市场对资金利率持续下行的线性预期，对高度依赖资金成本的短端债券形成直接压制。截至5月27日，DR001较4月末低位回升至1.32%；5月20日后，央行加大OMO及MLF净投放以对冲税期影响，资金利率回落至1.3%一线，或已接近央行合意中枢水平。

现券方面，短债受资金利率“下有底”约束走势偏弱；5—7年期国债收益率下行3~4BP，表现居前；10年期国债活跃券（260005）全月在1.72%~1.76%区间窄幅震荡；30年期国债活跃券（260002）波动显著，上半月受供给压力冲高，随后在资产荒与配置需求推动下回落至2.21%附近。全月30年与10年期国债利差从52BP收窄至48BP，收益率曲线呈小幅牛平态势。

期货方面，短债期货表现强于现券，反映市场对资金面宽松的预期仍在；10年期国债期货（T合约）增仓显著，市场热度明显提升；30年期国债期货（TL合约）呈V形反转，供给压力是主要扰动因素。跨品种价差方面，3T-TL价差先升后降，收敛幅度有限，其主要原因在于T合约CTD券多为7年期或存量老券，与10年期活跃券存在基差干扰，叠加超长端现券配置力量强于期货，二者走势虽一致但幅度有所分化。

本轮行情的底层支撑仍是央行支持性的货币政策立场。4月以来，DR001一度下探至1.21%的历史低位，央行随即通过“地量”逆回购、净回笼买断式逆回购等操作，对宽松的流动性进行边际校正。5月下旬进入税期及跨月阶段，央行重启OMO与MLF净投放，进一步印证适度宽松的基调未变，1.3%附近或为DR001的合意运行区间。

结合央行一季度货币政策报告表述，央行明确要求隔夜利率围绕政策利率波动。当前DR001已贴近利率走廊下限1.2%，进一步下行空间有限。从品种表现来看，5年期以内国债均已陷入负利差状态，短债性价比持续走弱。此外，报告中删去“降准降息”相关表述，中长久期品种同样缺乏趋势性下行的催化因素。后续需重点关注资金价格的波动情况。

4月国内经济数据延续“K型”分化：除PMI及出口表现偏强之外，其余指标多数边际回落。具体来看，社会消费品零售总额同比增长0.2%，预期2%，前值1.7%；规模以上工业增加值同比增长4.1%，预期5.6%，前值5.7%；1—4月固定资产投资累计同比下降1.6%，预期增长1.7%，一季度增长1.7%；同期全国房地产开发投资同比下降13.7%，新建商品房销售额同比下降14.6%，降幅较前值收窄2.1个百分点。

4月国内新增社会融资规模同比少增5354亿元，表内信贷与政府债券是主要拖累项。存款端分化态势延续：居民定期存款同比多减5336亿元，非银存款同比多增8990亿元。结合理财规模超季节性增长、权益市场开户数与新发基金情况改善等迹象，“存款搬家”趋势持续，居民资金正流向理财及股债市场。当前银行存贷差持续扩大，既反映实体融资需求不足，也体现银行负债增长放缓的现状。

总体而言，基本面决定了货币政策的支持性立场不会轻易转向，这为债市构成了底部支撑；但总量宽松政策难以快速落地，市场缺乏突破的动力。

总体来看，债市缺乏单边趋势性机会。短期债市进入政策空窗期，各期限品种均无明确趋势性机会。在资金面“下有底”的格局下，当前5年期以下品种均呈负利差状态，短端收益率持续下行空间受限，追涨性价比不高；10年期国债收益率若要下破1.7%，需基本面明显转弱或央行超预期降息配合，否则其仍构成较强心理压力位，国债收益率下行空间同样受限；超长端近期利空因素较少，但供给压力仍是潜在扰动。银保配置盘的承接能力有待观察，交易盘多为顺势资金，同样缺乏趋势性机会。

套利机会可关注曲线走平策略：在单边机会有限的背景下，套利机会值得重点挖掘。当前30-10年期国债利差仍处于历史相对高位，若后续资金面维持“适度宽松+下有底”格局，且“资产荒”逻辑持续发酵，期限利差仍有进一步收窄空间。操作层面，建议关注并布局收益率曲线走平策略。