5月21日，权益市场放量下跌。万得全A下跌2.43%，全天成交额3.51万亿元，较昨日（5月20日）放量5308亿元。港股方面，恒生指数下跌1.03%，恒生科技下跌2.15%。南向资金净流出61.05亿港元。其中，经纬天地、中芯国际、中国海洋石油分别净流入12.41亿港元、8.06亿港元、4.25亿港元；而阿里巴巴、腾讯控股分别净流出15.27亿港元、10.85亿港元。

算力硬件大跌，短期风险显现。隐含波动率上升至年内高位，指数短期不确定性增大。本周隐含波动率并未明显回落，且科创50ETF IV指数居高不下，反映出市场追涨热度较高。同时，成交过于集中在算力硬件，体现在5月成交集中度（前5%成交额占比）基本处于45%历史偏高经验值以上，同时AI算力持续走强。在这种情况下，算力硬件的潜在买盘被过快消耗，当前期抱团资金集中兑现时，市场承接力度有限，导致短期大幅波动。

市场存在高低切的需求，但博弈轮动的胜率被算力硬件压制。事实上，在算力硬件持续大涨时，资金博弈高低切的迹象已显现，例如5月15日阳光电源放量大涨，昨日宁德时代和天赐材料午后大幅反弹，以及机器人、物理AI等题材的活跃表现。不过，受AI算力的虹吸效应影响，这些方向5月以来胜率相对不高。算力硬件大跌之后，AI虹吸的现象可能削弱，或有算力以外的方向出现。

AI应用和新能源，是资金博弈高低切的两条思路。AI应用方面，若应用端商业模式未能跑通，硬件的巨额开支可能难以为继。换言之，硬件行情若要持续走强，终究需要应用端盈利的支撑，故当前参与AI应用的逻辑，本质是博弈AI走向商业化落地的想象空间。新能源则依然是寻找高景气线索的思路，其在2026Q1业绩表现亮眼（宁德时代归母净利润同比增长48.52%），在算力硬件调整时，追逐景气度的资金有望流入新能源板块。

港股方面，互联网反弹趋势受挫，观察后续修复动能。4月以来，港股互联网整体维持弱势反弹，期间4月30日、5月20日两度逼近趋势破位临界点。同时，市场仍将其归为弱势赛道，资金承接意愿不足，意味着一旦受到利空影响，波动幅度往往较大。这也是港股互联网与A股同步大跌的原因，今日恒生互联网科技业指数下跌3.34%。往后看，若资金做多意愿仍存，行情将持续修复，可考虑在回归趋势后再介入；而若继续下跌，则更适合以观望为主。

债市日内演绎反转行情，资金与风偏是两大影响变量。早盘债市调整，主要源于资金边际收敛。受到假期因素扰动，5月税期有所延后，25-26日为走款期，自昨日起7天资金可跨税期，20-21日央行相应将逆回购续作规模由此前的5亿元提升至500、1000亿元。尽管央行及时给予呵护性投放，但市场开始对资金面“超宽松”的延续性持怀疑态度，即5月中长期资金净回笼加码后，银行间流动性的自发平衡状态被打破，接下来资金利率中枢存在持续上行风险。此外，部分投资者反馈，X-repo上的匿名资金开始出现有价无量的情形，也在一定程度上放大了债市的担忧情绪。因而，债市空头力量进一步放大，10年、30年国债活跃券收益率一度上行至1.75%、2.24%，二者一致向安全边界靠拢。

午后股市上演急跌行情，“跷跷板效应”推动长端利率由上转下。自5月14日各大股指齐创新高后，权益市场的做多情绪开始松动，消息面冲击也接踵而来，集中止盈诉求下，上证指数、万得全A单日跌幅扩大，避险情绪集中在下午2点后密集发酵。受风偏走弱的逻辑支撑，债市午后迎来修复，全天观察，10年国债收益率上行0.4bp至1.74%，10年国开、30年国债持稳于2.23%、1.82%，7年国债调整幅度相对显著，上行1.4bp至1.59%。

资金面状态是否自此反转，成为当下债市讨论热度最高的话题，机构观点也存在较大分歧。从成因视角来看，本轮“超宽松”形成或源自两个逻辑，一是实体信贷需求较弱，银行安排用作信贷投放的资金，最终流向金市部门进行投资与融出；二是与需求数据相似，4月起部分经济数据呈现弱化迹象，低资金利率可能也是央行呵护经济，践行适度宽松的手段之一。因而，倘若信贷表现未出现显著改善，亦或是投资、消费下行趋势延续，资金的“超宽松”状态有望延续。观察5月票据量价表现，截至5月21日，1M票据利率持平于0.25%，仍在低位，5月1-20日大行累计收票2522亿元，几近追平去年5月同期的2622亿元，或指向5月银行信贷依旧存在一定的冲量压力。

整体来看，当前债市暂未出现明显的利空信号，近期利率因市场情绪波动而上行，或是良性调整。策略维度，短期依旧是维持交易思维，可适当把握10年、30年国债活跃券回到1.75%、2.25%之上后的补仓机会。

重要信息跟踪

风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期。