对比2020年底全球主要商业银行估值，可以发现A股银行股市净率绝对值很低，大行平均在0.5倍至0.7倍。但如果从全球比较来看，国内银行股估值没有显著更低，欧洲和日本银行股市净率基本都在0.4倍至0.6倍区间，市净率显著低于1似乎是间接融资主导经济体商业银行普遍特征（参见图表1）。

五年之后站在2025年底再来看全球主要商业银行估值，会发现美国、欧洲、日本商业银行市净率大幅提升。美国摩根大通、美国银行、富国银行、花旗集团市净率从1.61倍、1.07倍、0.78倍、0.73倍提升至2.58倍、1.44倍、1.78倍、1.08倍；日本银行股指数整体市净率从不足0.4倍提升至近1.4倍（参见图表2）；欧洲银行股市净率亦显著抬升。

造成这一变化的核心原因，在于2021年以后相关国家通货膨胀率显著提高，这其中以欧洲和日本尤为明显，2021年以后这两个经济体均脱离了此前持续多年的物价负增长（参见图表3）。对于商业银行基本面而言，通货膨胀提升转正后，一方面利率中枢提高后净息差可以走阔（参见图表4）；另一方面名义增速回升中，包括股价房价等在内广义资产价格普遍上行，商业银行资产质量得以显著改善。

就A股上市银行市净率和盈利周期走势来看（参见图表5），2012年以后银行板块净资产收益率ROE持续回落，从最高20%以上降至2025年不足10%。这背后对应着中国经济转型升级过程中宏观经济增速中枢下台阶，以及2021年以后国内房地产市场销售和投资的大幅下滑。A股银行板块估值在此过程中也持续大幅下降，市净率从2010年之前的3倍左右下降至2022年最低不足0.5倍。2023年以后A股银行板块估值趋于平稳，尽管ROE仍在继续走低，银行板块市净率不再继续下探。

2026年国内通货膨胀形势迎来了系统性变化（参见图表6）。3月份PPI同比正式转正，结束了此前连续41个月负增长的状况，CPI同比增速也有明显回升。展望未来，我们认为国内商业银行净息差也有望企稳，这一点在2026年上市银行一季报中已经得到体现。与此同时，国内房地产市场在经历连续多年调整后，当前也有明显回升向好迹象，4月份30个大中城市商品房成交面积同比转正。因此综合来看，我们认为国内银行板块基本面2026年或有望迎来改善的转折点。

从投资逻辑而言，PPI同比短期快速脉冲后或有波动回落，但只要PPI同比和CPI同比不再重新回到0%以下，前述通胀回升中银行板块估值修复逻辑就有望持续推进，相对而言这是一个中期可持续时间更长的投资逻辑。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。