进入5月，铜价结束了长达本月之久的横盘转为上攻，沪铜主力自10万元单边上行至10.6万元附近，最高触及10.84万，挑战历史新高。行情的快速拉涨由供应链安全危机驱动，具体来看，本轮供应链危机的形成，由废铜供应大幅受限、铜矿山复产推迟及秘鲁限能风险、海外湿法铜冶炼产能收缩风险共同主导。

一方面，全球接近50%的铜矿产能稳定性面临挑战，使得供应链安全危机能够向下传导。今年二季度，自由港下调印尼铜矿山重启计划，预计至今年下半年仅能恢复至65%（此前预计约85%），全面复产时间由2027年推迟至2028年初，铜矿供应紧张矛盾加剧，印尼铜矿复产的推迟将对2026年铜矿供应带来超10万吨的减量。同时，秘鲁因国有石油公司负债濒临停产、国际油价高企，发布能源危机紧急法令（第003-2026号，有效期至2026年12月31日），其应急措施中工业在能源供应优先级位列最后，这意味着世界第三大铜产国家将面临矿山产能限制风险，原料供应压力进一步爆发。秘鲁的主要增量铜矿山Antamina、Las bambas在今年原有6.8万吨、2万吨左右的扩产释放，即2026年该两大秘鲁矿山的铜产能高达45万吨、40万吨，在能源危机紧急法令冲击下，按照削减15%-40%的电力配给测算，意味着秘鲁主要铜矿山供应每月可能减少约2万金属吨。再加上智利铜产量受Spence、El Teniente、Escondida、Los Pelambres减产影响，在近两年面临着下滑的压力，今年1-2月智利铜产量同比减少4%，全球接近50%的铜矿产能稳定性面临挑战，主导推动粗炼费用跌近-100美金的极低位，供应链的安全危机正在向下向冶炼环节传导。

另一方面，中东冲突使得非洲冶炼厂面临成本抬升、硫磺酸库存紧张、柴油成品库存告急三重压力，产能收缩风险较大，测算认为目前，刚果金湿法铜仅工艺成本就已高达约7000美金左右，较战争前涨价约47%。4月中美伊中止军事行动进入停火协议谈判以来，中东局势持续僵持，这也使得霍尔木兹海峡处于长期封锁状态，限制了非洲超50%的硫酸进口供应，直接推升非洲硫磺、硫酸到港价超1000美金/吨。按照单吨铜耗材2-6吨硫酸，仅仅是以赞比亚外销的1200美金为例，加上单吨产铜需要用电3000度左右耗柴油约1000L，按照此前3美元/升的柴油库存价格为例，再加上萃取剂与电积辅材成本、设备折旧摊销成本，依赖硫酸的湿法铜厂仅仅是冶炼工艺生产成本（不含矿产采购作价），测算下来已高达7000美金，较去年末上涨约47%。

同时，中国废铜供应释放受限，正在加速精铜消费，为价格的上行带来驱动。3月末精废价差价格优势消失，使得国内对精铜的需求出现了新的增长，在3月20日左右精废价差跌负、27日精废价差跌至-460元/吨最低水平的期间，当周中国铜去库6.3万吨，也是本轮去库斜率最强的阶段，进一步验证该现象。

2026年中国全面落实反向开票政策，在铜厂采购正规带票废铜的趋势下，带票废铜持续紧缺，同时废铜持货商难以解决发票来源和反开额度问题，这就使得显性废铜供应就已稀缺。进入3月，沪铜大跌令废铜持货商面临严重亏损压力，捂货惜售进一步创造隐形废铜库存。除了废铜供应少，同时废铜直接进入消费环节的趋势也在减弱。今年以来，国内再生铜杆产量大降，原料成品库存极低，这或与废铜流向冶炼、转化为阳极铜进行二次阴极铜生产有关。

2026年3月，中国废铜产阳极铜22.7万吨，环比增长12%，同比增长37%，对应今年2月，废铜产量、综合企业库存、进口约21万金属吨。虽然近几年进口废铜缓和供给失衡，但其补充稳定，未必能带来国内供应的缺口。1-3月中国废铜进口55.6万金属吨，同比增长15%。2023-2025年中国进口废铜金属量约159万吨、180万吨、199万吨，其中2024年、2025年进口量增长受关税带来的囤货影响。

对于后市的废铜供应，分析认为，由于当前铜价持续走强，持货商脉冲式抛货或能阶段性改善废铜供应紧张的问题，但随着行情的剧烈波动、后市看涨铜价的影响，以及反开政策的推进难以解决带票废铜短缺的问题，这也意味着今年废铜供应的紧张，同样在冲击着铜供应链的稳定性。

此外，铜的需求增长预期亦赋予价格向上的弹性，包括全球构建新型电力系统、海外科技巨头持续扩张AI投资资本支出等，铜的消费增长空间进一步建立价格高中枢的稳定性。

综合来看，铜矿紧张加剧、海外冶炼收缩趋势、再生供应释放受阻，铜供应链从原料-冶炼-再生，几乎所有环节均在接受考验，再加之铜需求韧性支撑，商品结构性支撑进一步强化。当然，目前宏观逻辑聚焦于地缘，中东局势尚未全面止战，这意味着流动性环境仍受阻，宏观氛围谨慎使得对铜价暂不具备更强大的驱动，削减了部分铜价的涨势，因此我们再次强调的铜“新周期下的结构性溢价”，若宏观风险减弱甚至出清，有望进一步打开上行空间。

风险提示：海外铜矿山供应变化、地缘冲突变化、美联储货币政策变化