报告品种：铝、铜、锡

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近期油价大幅下挫，在一定程度上释放了市场对美伊可能达成历史性和解的乐观预期。不过作为研究人员，我们仍需保持审慎。在“错失恐惧”（FearofMissingOut）情绪的影响下，市场的乐观偏好可能已部分脱离基本面现实——当前高位库存、持续通胀压力、以及潜在的需求破坏等因素，尚未被完全定价。尤其在价格经历近期脉冲式上涨后，更需警惕回调风险。

品种方面，锡与白银具备较强的价格向上弹性；铝则在供需结构支撑下，逐渐形成凝聚看涨的共识。以下是我们在香港LME金属周拜访调研的感受:

一、最明确的共识：对铝的供应短缺与价格上涨形成强烈乐观预期

与会分析师普遍看多铝，并认为其上涨潜力未被充分定价，这构成了当前市场最强烈的共识。从基本面看，铝被描述为“2000年以来最紧张的一次”，供应缺口显著。按过往经验，若大宗商品减少10%的供应，价格可能上涨50%-60%，而铝价仅上涨不到20%。欧盟CBAM碳关税的推出，改变了全球金属贸易流。高碳排放地区的金属出口欧洲受阻，导致低碳地区（如加拿大）的铝锭更多地流向美国，加剧了欧美市场的紧张。这使得LME铝价已不能完全反映欧美市场的现货升水，地区性的供需失衡为价格提供了结构性支撑，这也创造了有史以来最好的全球套利的机会

尽管产业界（如冶炼厂）因看涨而选择观望或减少套保，但金融资本（如美国对冲基金）当前交易的重点仍在“需求逻辑”上，导致铝的“极度短缺”这一基本面叙事尚未完全主导价格。这种认知差，在产业信心和贸易结构转变的背景下，可能成为未来价格爆发的潜在催化剂。

二、硫磺（硫酸）成本抬升构成广泛且深远的“隐性”冲击

地缘政治冲突通过航运链路，引发了一轮显著且可能持续的成本冲击，其核心载体是硫磺/硫酸。战争导致红海航运受阻，进而推高了全球航运成本与保费。更重要的是，它造成了硫磺价格的飞涨。硫酸在其生产成本中的占比已从20%急剧上升至45%，成本支撑作用变得极为显著。“硫酸-硫磺”叙事是支撑铜价的重要逻辑之一。由于直接交易硫磺/硫酸较为困难，部分投资者转而通过买入铜来间接进行配置，这从资金面为铜价提供了额外支撑。

三、高库存的“悖论”：铜的显性库存不足为虑，战略库存重建stockpile是深层逻辑

大量长期投资者和金融机构的交易逻辑已部分脱离短期供需。他们购买铜，是出于将“美元换成实物金属资产”以进行多元化配置的长期战略目的。这种需求使得铜价在高位获得了持续的购买力支撑。地缘冲突（如中东战争）加剧了各国对关键金属供应链安全的担忧。论坛观点指出，这鼓励了“战略库存的重建”。

即便美国对某些地区的关税可能被推迟或取消，只要“将铜运往美国”的预期存在，全球铜价就需要保持高位以“留住”这些金属流动性。因此，高价格本身成为了维持库存（尤其是战略库存）的必要条件，而非压制需求的主因。

四、宏观叙事驱动已显著强于传统基本面

一个被多次强调的关键点是，当前金属市场，尤其是铜的定价权，已从产业基本面更多转向宏观主题与叙事驱动。过去一年，铜价走势与AIETF呈现出强正相关。大量涌入的对冲基金并非基于铜的供需细节进行交易，而是将其作为交易“AI革命”这一宏大叙事的载体。一旦AI主题升温，资金便流入铜市，推动价格上涨。基本面（如TC/RC费用为负、矿端短缺）提供了背景，但每一波快速拉涨的直接驱动力往往是宏观叙事。

“新质生产力”的长期叙事：在中国，以“新质生产力”为代表的新一轮基础设施建设预期，为金属需求提供了长期的宏观故事，进一步强化了看涨的叙事环境。

五、“去美元化”与资产配置多元化

战争强化了全球“去美元化”的叙事，推动投资者增配黄金等非美元资产。同时，企业也意识到不能将投资集中于单一国家，在全球范围内多元化配置优质资源资产（尤其是铜、金矿）成为重要趋势。

“套利交易”成为主旋律：贸易战、碳关税和地区冲突导致了全球物流紊乱和格局重塑。这使得地区间的价差套利交易变得空前活跃，成为许多市场参与者的核心策略。金属的流动性正在根据政策和成本进行全球再分配。运费存在韧性，地缘冲突对航运成本的推升（如巴拿马运河拍卖通行权创下400万美元纪录）具有持续性。这种成本的增加将长期嵌入大宗商品的到岸价格中，成为不可逆的“战争溢价”。

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