一、一季度货币政策委员会例会有哪些变与不变？

1、在国内外经济展望层面，一季度货政例会表述为：“当前外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。”与四季度表述相比，增加了：“地缘冲突和经贸冲突多发频发”以及“外部冲击”的表述。我们的理解：央行视角下，当下的不确定性主要来自全球的地缘冲突和经贸冲突。我们认为，这种不确定性本身是无法预测的，特别是作为全球金融中心的美国又是本次不确定性的震源，这客观会加大全球金融市场的波动。

2、结构性工具层面，与四季度相比，此次例会央行没有提及“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排”。并且把“维护资本市场稳定”的表述改为“维护金融市场稳定运行”我们的理解：在全球不确定性加深的背景下，全球金融市场的脆弱性也客观增加。央行把前期“维护资本市场稳定”的表述升级为“维护金融市场稳定运行”，或意味着央行短期重点从增强资本市场购买力转化为防范全球震荡所带来的流动性风险。值得注意的，本轮全球资本市场的风险重估期间，中国资产展现出了极强的避险特征和相对韧性，而日本、韩国等经济体的股指则成为本轮地缘冲击的重灾区。

3、利率传导层面，与四季度相比，此次例会央行增加了：“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”的表述。我们的理解：采用规范信贷市场的经营行为的方式促进社会综合融资成本低位运行，这或许表明在净息差的压力之下，LPR利率的下行仍面临一定的难度。

4、汇率层面，与四季度相比，此次例会央行删除了：“防范汇率超调风险”的表述。我们的理解：结合前期报告《降准降息的前提是什么？——2025年四季度货币政策执行报告学习理解》，彼时央行对汇率的表述为“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”我们认为当下央行对汇率认知与前期表述一脉相承，后续汇率双向浮动，弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。

5、政策概述，政策力度，货币数量，银行行为，宏观审慎等领域，央行的表述基本不变。

二、如何评估当下的货币政策？

1、对于总量的数量型工具，在现代银行体系中，广义货币（存款）是银行资产扩张所创造的。影响银行资产端扩张的有两个因素：

①由于存款的增加需要银行存放在央行的法定准备金也对应增加，因此央行可以通过调节基础货币投放和准备金率来控制银行资产扩张及货币创造的能力，即央行扮演市场最后的贷款人；②实体部门的有效融资需求也会影响货币创造，如果实体有效融资需求较弱，即便央行投放了大量基础货币，也不能带来货币创造，即银行资产端的扩张需要有对应的借款人。

当下货币的主要问题仍是缺乏借款人。自2025年四季度以来，居民贷款增速持续回落，企业中长期贷款增速也维持低位，考虑到今年政府债的增量与去年基本持平。在缺乏借款人的背景下，即便加大再贷款投放或是降准可能都只是增加银行的超额存款准备金，而难以形成货币的创造。因此，实体融资需求尚未改善之前，央行加大再贷款投放和降准的概率或均不算高。

2、对于总量的价格型工具，我们有三点观察：

①央行调降利率的概率仍不高。调降存款利率的掣肘可能在于担忧居民存款搬家演化成“羊群效应”，而调降贷款利率的掣肘可能在于担忧影响银行稳定净息差的能力。考虑到当下经济预期最差的时候已然过去，我们仍然维持前期国内央行或不降息的判断。

②暂时也无需担忧国内央行的加息。历史经验来看，我国央行通常会在多个价格共同抬升期间触发加息行为。具体数据来看，核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，如果三者满足其二，央行基本都会启动加息。而站在当下，即便我们做偏乐观的压力测试，假设年底油价升至100美元/桶、猪价上行、耐用品价格环比涨幅与去年持平、服务业价格环比维持过去几年的偏高水平，全年CPI同比也很难突破3%，核心CPI同比中枢在1-1.5%，PPI同比高点仅在3%-4%、全年中枢约2%-3%，尚不足以达到触发央行加息的阈值。

③本轮经济的修复对利率下行的需求相对较低。当下经济结构的转型正在悄然发生，从生产法 GDP 的权重占比来看，2025年，新经济（信息业+租赁和商务服务业+中游装备制造业）体量已超过了旧经济（地产+建筑+上游材料业）。与旧经济更依赖信贷融资不同的是，新经济特别是高科技创新型企业等与直接融资则更为适配，因此降息与否不再是影响经济持续修复的必要条件，出口需求和资本市场的稳定或对本轮经济修复则更为重要。

3、对于结构性工具，我们认为这仍将是短期央行工作的焦点。在最近两次货币政策委员会例会上，央行均强调“加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持”。

三、货币政策委员会例会对比