一、加息交易刺破黄金的投机泡沫

3月以来，黄金价格快速回调，不免让市场回忆起1月底的“沃什交易”，但1月底的调整是高拥挤度背景下，因远端缩表预期发酵导致的集中平仓。而本轮金价剧烈调整前，隐含波动率已脱离极端高点（图表1），宏观变量成为金价的主导。

本轮金价调整，起初是美伊战争爆发，石油和美元大幅走强引发的流动性紧缩预期。美国作为第一大石油生产国和石油净出口国，油价上升让美元相较于非美货币被动地获得了溢价。同时，来自中东和亚洲市场的避险需求也让离岸美元流动性收紧。之后，油价持续高位引发输入性通胀担忧，央行和期货市场修正利率预期，截至3月23日，隔夜掉期市场开始定价美联储年内将加息0.8次，英、欧、加、澳央行今年将分别加息2.4次、2.2次、3.8次、3.1次（图表4）。美债利率的上移，让黄金的投机客迅速撤退（图表2、3）。

二、短期谨慎为上，静待波动率企稳

短期内，黄金大多技术性指标均已显示超卖，但反转趋势尚不明确。截至3月23日，伦金RSI已跌至21.1的极端值（图表6），但并未出现底背离信号；K、D、J值分别为13.6、16.0、8.7，但尚未出现黄金交叉信号（图表5）；价格延BOLL线下轨继续下探，且轨道开口变宽，或标志新趋势的开始（图表7）。

从波动率绝对水平看，黄金仍未脱离“高波”行情。即便价格已经大幅回调、兑现了大量波动率预期（IV-HV降低），黄金的隐含波动率（IV）仍在继续冲高（图表8），说明期权投资者对其未来价格路径不确定性的预期增加，仍待市场进一步消化。

拥挤度和金油比均显示黄金短期已经超调。截止3月23日，黄金的短期、中期交易拥挤度分别为0%、21.5%（图表9）。同日，金油比已回落至41，触及2020年8月第一轮剧烈修正的水平，距离长期中枢已不远（图表10）。

从跨资产的角度，黄金若能继续降波将重拾避险优势。3月以来，不仅是黄金，大类资产均朝着滞胀交易演绎，股票、债券波动率均在上升（图表11），现金资产的重要性不言而喻。但值得一提的是，过往高波动且对流动性极度敏感的资产代表——加密货币，本轮反而跌幅较小，或是因为之前经历了一轮降波行情，估值压力先一步释放。黄金在经历一段时间的降波行情后，或也能重新找回其“相对安全性”。

在4500点下方，4300点是今年金银阶段性冲高行情的起点，3900-4000点附近既是心理上的整数关口位，也是250日均线位，还是去年10月黄金回调时的支撑位（图表12）。在3900点下方，3400-3500点附近是去年8月鲍威尔货币政策转向的开始，也是本轮黄金开启主升浪的起点。

三、衰退交易可能是黄金反弹的起点

从上世纪70年代两次石油危机的经验来看，当经济陷入滞胀环境（高CPI增速+高失业率），即便政策利率相应抬升，黄金依然总体趋势上涨（图表13）。世界黄金协会的资金流数据统计也显示，当市场滞胀预期上升时，市场对于黄金的平均需求为正（图表14）。本轮市场在剧烈的预期修正中集中定价“涨”，却忽略了“滞”的压力，因此黄金阶段性出现了大幅回撤。

但也需注意到，当前美国经济增长乏力，高油价或加速衰退的到来。不同于2020-2021年的滞胀环境，彼时美国为应对疫情推出的超大规模财政与货币刺激，积累了过剩的私人部门购买力，这与后来的俄乌冲突一道，从供给侧和需求侧共同推高了通胀，形成了更强烈的加息预期。

现如今，尽管有AI相关投资的支撑，但中下层居民的痛苦并不能被AI投资所掩盖。今年1月，美国私人耐用品消费支出增速回落至1%（图表15、16）。2025年前三季度，AI相关产业对实际GDP增长的贡献率达到37%，高于2024年同期水平，同期实际GDP增长率为2.1%，但若剔除AI产业贡献，仅为1.5%。

就业市场也存在更大的下行风险。2022年3月，美国每一个失业人口对应2.03个空缺岗位，如今已经低于1个（图表17），失业率也较2022年高出近一个点。2022年非农就业平均每月增加37.7万人，去年6月至今则平均每月减少3600人（图表18）。此外，AI可替代的低技能岗位裁员风险也持续存在。

可以说，在美伊战争前，美国经济已经露出“滞”的迹象。在此背景下，高油价引发供给冲击，再导致运输、物流等领域供应链成本上涨，企业利润压缩、工厂停工、工人失业，则美国居民购买力可能进一步下降，衰退将更快到来。

这一情景下，即便油价居高位，美联储仍可能重新评估衰退风险，并思考增量流动性的必要性。经济停滞和资本市场下行的两重逆风下，不排除美联储重新降息或者扩表救市的可能性。这种因衰退导致的流动性预期差，可能使一部分黄金投机客重返市场。

四、中东战争是美国综合国力由盛转衰的标志，酝酿黄金新一轮大牛市

美伊战争短期内并未结束，甚至演绎成长期化，于美元信用不利。

第一，从美国此次战争的影响力来看，不但北约成员国等响应力非常有限，且美国面对一个被经济制裁长达四十年的对手，没有显示出军事上压倒性的优势，甚至在一些领域遭到了非对称打击和消耗。短期内，特朗普不仅没能实现颠覆伊朗现有政权的军事目标，也没能有效保护其海湾国家盟友，甚至自身处在一个进退两难的尴尬局面中。如果不能漂亮地获胜，对美国就等于失败，美国会丧失一部分中东地缘影响力，以及建立在军事实力之上的美元霸权。

第二，伊朗的反制措施——封锁霍尔木兹海峡，长期来看可能破坏“石油—美元”链条。过去几十年中，海湾国家通过霍尔木兹海峡运输石油出口赚取美元，再投向美股和美元资产获取收益，但该链条当前遭遇了前所未有的未知性。若美国迟迟未能以控制海峡或其他方式夺回原油的定价权，将降低美元资产对中东资金的吸引力。

第三，利率上升还阻碍到特朗普第二任期的最核心议题——化债大计。截至2026年2月底，美国存量长期国债的平均付息成本为3.38%，较一年前上升了0.14个百分点，高利率的滞后效应仍在显现。若美国因战争扩大军事开支，进而加速财政失序扩张，美元信用的褪色终会被市场计价。

未来将出现一个对黄金有利的新故事。短期关于黄金投机流动性的泡沫出清，反而让未来的上涨更安全。美元信用的定价往往需要催化剂，2022年2月“对俄罗斯技术性违约”、2024年11月“海湖化债框架”、2025年4月“对等关税”犹在眼前。这一轮美国在中东军事上的持久战，是美元信用的第四次消耗战。当市场开始定价输掉中东战争是美国综合国力由盛而衰的标志，黄金将攀上下一个高峰。