11月以来，债市再现调整行情。中证10年期国债收益率从11月初的1.7916%最高上行至12月初的1.8722%，累计涨幅达8.06个基点。与此同时，主力T2603合约累计下跌0.678%，11月也成为今年除2月外国债期货价格跌幅最大的月份。究其原因，主要是宽松预期降温以及公募新规即将落地。一方面，央行三季度货币政策执行报告及央行高层再提“跨周期”调节，显示政策重心转向关注经济长期可持续性发展，短期加码的概率下降，此外市场预计11月央行购债规模低于预期，对政策的乐观情绪也有所降温；另一方面，公募新规落地的预期发酵，因新规要求提高短期赎回费率，机构为规避风险而在短期内集中减持，加剧债市抛售压力。

展望明年，债市并不悲观。一方面，货币政策延续适度宽松取向，利率大幅上行的风险有限；另一方面，目前债市估值随宽松预期降温已逐渐回归至中性，而公募债基新规和供应放量带来的阶段性超调，反而提供了较好的配置机会。

具体来看，经济基本面上，今年我国经济主要由出口贡献，国内消费随着下半年补贴政策的退坡而有所放缓。不过，明年出口端面临全球增长动能边际放缓、今年“抢出口”部分透支后期需求的挑战，叠加基数较高，出口增速大概率将较今年放缓。而为实现2035年远景目标，预计在“十五五”期间，经济增长目标依然需要设定在较高水平，考虑到政策连续性与“十五五”开局之年的定调需求，明年GDP目标可能继续定在5%，与今年的目标平稳衔接。明年，政策端有必要继续加码发力，“宽货币+宽财政”的取向难改。

根据12月中共中央政治局会议的表述，政策层对明年宏观政策的定调也确实延续了积极取向，会议强调“实施更加积极有为的宏观政策”“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，均与去年12月会议提法一致，虽然今年的“加大逆周期和跨周期调节力度”较去年“加强超常规逆周期调节”力度略显审慎，但并未改变宽松方向。

从估值角度来看，近10年来10年期国债收益率基本围绕1年期MLF利率波动。今年MLF招标方式改革后，7天逆回购利率成为最主要的政策利率。回顾2016年至2023年7月期间的表现，作为长债收益率定价锚的1年期MLF利率与7天逆回购利率之间的利差持续稳定在75个基点左右，此后至今年年初进一步收窄，在50个基点左右。据此或可以推断，长债收益率与7天逆回购利率之间的合意利差在50个基点左右。目前，10年期国债收益率经过今年以来的持续回升，已接近“7天逆回购利率+50个基点”这一合意水平，二者利差回归至接近零的位置，这说明长债收益率已接近合理定价区间，且当前尚未反映未来潜在的降息预期。若后续货币政策宽松空间再度打开，则长债收益率将下修。

综合分析，预计明年债市收益率先扬后抑，但整体维持在低位。明年对经济目标有一定追求，但外需贡献可能减弱，宽货币大概率需要继续配合宽财政发力，降息周期并未结束，低利率是长期性的，只是政策力度更加温和和审慎，债市大幅度的单边行情难现。不过，节奏上，可关注明年年初利率债供应放量、股市情绪回暖、公募新规落地等短期利空集中释放后带来的债市配置机会。