报告品种：铅、锌、锡

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调研时间：2025年11月11-15日

调研地点：云南昆明、蒙自

本次云南调研结合了安泰科铅锌会、蒙自锡产业走访等内容对铅锌锡产业近期的矛盾和未来的格局进行了交流。调研结论主要如下：

1、锌短期核心矛盾仍是海外低库存引发的内外比价失衡，内外比价不断下行叠加冬储节点造成了国内和进口矿的加工费进入四季度开始加速下滑。内外比价短期较难依赖基本面进行修复，需关注明年的Benchmark谈判情况及国内出口物流的驱动。中长期来看，在加工费影响下供应端局部可能存在矛盾，但锌元素过剩格局仍较为确定，在有色中可作为空配。

2、锡短期基本面矛盾不大，供应端扰动较多、恢复不及预期，消费亦乏善可陈，但由于下游单位用量小、下游投机需求大等因素，短期的高价冲击对产业链也缺乏持续的负反馈。中长期而言，锡维持供应端缓慢恢复的预期，消费端的故事是锡上方空间想象力的影响因素。由于供应端增量多发生在地缘不确定较高的国家，更建议在系统性回调时买入作为有色中的多配或关注锡矿相关股票作为标的。

3、铅短期供需双弱，库存绝对量偏低对价格有较强支撑，中长期需求被锂电替代的边际走弱预期较强，供应端增量有限，向下有一定支撑，向上想象空间有限，逢高在有色中可作为空配。

4、基于以上供需变化，我们认为短期铅锡基本面矛盾不大，主要受资金情绪影响；锌的矛盾主要集中在内外比价。中长期维度，我们认为锡可作为有色多配，铅锌更适合作为有色空配。

一、锌：短期扰动较多，长期元素过剩

（一）矿端

（1）加工费现状：近期国产矿和进口矿加工费均出现加速下滑迹象，我们认为背后的主要驱动是内外比价失衡带来的结构性矛盾。目前，国内冶炼厂对锌矿的进口依赖度约在40%左右，西南地区进口矿比例平均在20%左右，华中地区在40%左右，西北地区对进口矿的选择相对苛刻，且原料库存较其他地区较少。9月初部分冶炼厂低估了内外比价的下行速度，对进口矿多采取后点价，但随着内外比价快速下行叠加西南部分冶炼厂进入四季度后加速集矿的时间点重合，冬储挤兑预期升温，冶炼厂对加工费报价出现一定的踩踏情绪，极端情况下国内加工费跌到2000左右，随即传导至进口矿加工费上。站在海外贸易商的立场上，通过市场扫货控比价后更利于倒逼国内冶炼厂点价，并压低长单的锌矿加工费。

展望后市，西南和西北冶炼厂对短期加工费仍较为悲观，预计在年前可能会延续下滑趋势，明年年后可能出现反弹，但向上高度整体有限。关于海外的Benchmark长单，目前市场分歧较大，冶炼厂报的均价在140-160美元左右，海外矿商给国内报的仍在80美元左右，部分富含铜的高品位矿可能能达到60美元，若实际成交能在120美元左右，则海外冶炼厂的恢复速度可能会较为可观。因此，从整体来评估，我们认为当前的加工费矛盾是结构性的、阶段性的，表现在国内和海外、国内不同地区间对阶段性矿紧的反馈不一，短期存在扰动放大可能，中长期对整体产量影响相对有限。

（2）国内锌矿：明年国产矿增量相较今年更为确定，中小矿山放量时间点较为集中，最大的增量和不确定性均在于火烧云。目前，火烧云的增量分歧较大，市场在10-30万金属吨之间均有预期。目前当地库存较多，矿库存量至少超7万吨，但能用的冶炼厂目前不多，之前流标过两次，第三次正在进行。当地配套的冶炼厂共有四条产线，第一条产线已经运行，而试生产的一线回转窑存在一定问题，对后续增量可能会有所影响。其他矿，猪拱塘、白牛厂、广西新发、赤红会泽和西藏新湖等地均有爬产放量的预期，总计约6-8万吨左右。

（3）海外锌矿：市场普遍预期增量在20-30万吨左右，主要增量今年俄罗斯Oz矿和刚果Kipushi矿的满产后增量以及中东地区锌矿，但若进口矿亏损持续放大，除俄罗斯和伊朗外地区的进口矿可能会减少。具体而言，Oz满产增量15万吨，伊朗增量约10万吨，该部分矿增量题基本用于国内消化。其他地区，Gamsberg扩产约5万吨，Kipushi满产增量8万吨，Reg Dog和Antamina由于品味下滑等存在约15万吨以上的减量，且Red Dog可能不会进口至国内。远期2027年后，世纪矿业会逐步关停，South 32有20万吨的待投产预期。整体而言，2026年海外锌矿整体延续打满产后的增产节奏，但也要注意到老品味矿区的下滑趋势，2027年后可能海外矿会逐渐收紧。

（二）锌锭

（1）国内：在当前的加工费下，从利润角度来说国内有副产品的冶炼厂不会主动去减产，部分冶炼厂由于对出口有预期可能存在小幅的转线目标，西北、四川和湖南少部分冶炼厂开始减产，西南某大厂12月会出现减产，但大规模的减产较难看到，副产品硫磺和贵金属价格对综合回收利用率较高的冶炼厂还有着较强的成本支撑。明年国内锌锭延续今年的扩产节奏，来自火烧云、吉朗、江铜、云铜及万洋等冶炼厂进一步扩产和爬产的增量预期在30-50万吨左右。目前火烧云的锌锭处于各贸易商询价阶段，天津、上海、厦门的贸易商，华中的合金厂均收到了相关询价，目前给到的反馈是算上运费后华中的冶炼厂报价基本持平，在价格上不会有很大障碍。对贸易商来说新疆最大的阻碍在于运费，目前来看，火车和汽运基本差不多，原始运费和工业硅出厂运费一致，但是为了提高其市场接受让利给贸易商，和铁路局合作考虑会给出20%的交通补贴下浮，倾向于签长单，长单月均价，零担日均价。

（2）海外：今年海外减量较多，主要来自于上半年日本三立、韩国Yp、澳洲Nystar和美洲部分冶炼厂的减量，年中印度Vedanta由于气候原因亦有小部分减量，减量约超12万吨，其中韩国yp、巴西和印度地区于下半年陆续恢复，澳洲Nystar短期恢复较难，加拿大需要关注明年Benchmark的驱动，明年较为确定的是Odda新投产满产、俄罗斯本土冶炼提产、yp恢复，预计能提供约15万吨以上的增量。哈锌方面，由于当地政府政策、比价、企业计划等原因，明年可能进口至国内的量会出现较大缩减。

（3）内外：当前的结构下，国内冶炼厂和贸易商参与热情较高，华南较多原来只做铜铝的贸易商都开始尝试往东南亚出口锌锭。但由于直接交仓海外的动力较低，多数处于观望或试单阶段，若出海也优先直接出东南亚下游，利润不高。且海外交割需要完整的质保书流程，对部分冶炼厂可能会带来一定困扰。因此，短期出口量级预计可能在1万吨量级左右，还不足以扭转内外比价，需观察物流进一步驱动。东南亚的升水最近快速起来主要是由于运费的上涨。香港交割库库容基本已会扩充1000吨的量，预计也会较快约满。

（三）消费

（1）国内：现货层面，天津升贴水有抬升主要是因为华北大型冶炼厂在准备出口、导致阶段性的供应小幅下滑，上海升水主要是因为部分冶炼厂减产到货慢+出口备货，实际可成交的现货表现还是比较差的，华南整体订单较弱，升贴水很难有起色。终端方面，今年的锌锭转锌合金比例更高。近期国内镀锌订单较为冷淡，但压铸出口消费情况环比能维持，有贸易商反馈近期仍有部分圣诞订单超接，表现较好。其他板块，受铜铝需求带动，铜铝线缆的两端接口处用到的压铸锌合金今年需求较好，且利润率相比普通压铸高很多，随着铜锌/铝锌比走强，明年的预期也较为乐观。整体而言，锌呈现传统消费走弱，但出海及压铸等隐形消费有支撑的格局。

（2）海外：今年海外消费较国内较为亮眼，主要增长点在西亚和印度，1-9月该区域锌锭订单均保持了10%以上的同比增速，但四季度印尼的premium有下滑迹象，对应韩国出口印度的数据也有所下滑。欧洲方面较为一般，今年premium很难有上行空间。东南亚存在一定分歧，有出口贸易商表示实际下游成交可能表现不佳，但也有贸易商反映有日本的下游厂商会接国内的货出口至东南亚。整体而言，由于东南亚的低基数，即使维持高增速，短期对全球平衡影响也相对有限。

（四）总结

结合以上调研交流，我们认为：1、短期国内锌供应端存在结构性矛盾，除火烧云外地区均出现边际走紧的趋势，明年维度国内外锌矿都延续投产节奏，在消费弹性有限的情况下锌元素过剩较为明确；2、内外比价失衡背后，海外贸易商可利用海内外显性库存分化的条件压低比价以获取更低的加工费以提高公司整体利润，目前出口物流绝对量较为有限，短期修复与否主要取决于海外贸易商对于加工费预期的态度。中长期来看，比价较难仅通过国内冶炼厂减产或海外冶炼厂复产的单一途径实现修复，国内出口物流量仍是关键；3、基于以上结论，我们认为在宏观情绪回暖的环境下，锌短期向下有支撑，中长期可作为有色中的空配；明年维度伦锌比沪锌向下空间更大，国内可关注副产品利润相对丰厚的锌冶炼股票标的；短期可关注内外反套机会，但需谨慎控制仓位，需持续关注出口物流动态，长周期维度下国内进口利润较难回到2023年前的水平。

二、锡：供应扰动较多，消费乏善可陈

（一）锡矿

（1）加工费现状：10月初缅甸复产预期较强时，部分TC有价格上行的零单成交，但预期回落后TC又回落到原有水平。目前加工费下，多数冶炼厂亏损水平仍较高，部分能提炼出算上锑、钨等小金属的冶炼厂勉强盈亏平衡。对于明年的TC，看不到很高，部分矿商认为向上也只有2000元/吨左右的空间。

（2）缅甸：目前每个月只有几百金属吨，矿洞积水问题仍难较解决，一次性交三年税让部分矿洞承包难度也加大。缅南的锡矿由于前期泰国边境战乱的影响出口也较难。在缅甸投资的部分矿商反馈复产后由于矿洞老化、政府抽成等因素很难恢复到2023年前每个月2000金属吨以上的水平，市场对缅甸锡矿复产进度仍持悲观态度。

（3）非洲：主要增量预期在尼日利亚等国家，我国矿商在当地争夺资源激烈（对当地锡矿报价系数从以前对LME价格的85卷到了93-95），但由于招工不稳定、缺少选矿厂等原因，该部分增量不确定性较大。有部分国内矿商计划在当地设立选矿厂，若该环节落地则增产产能会较为稳定。

（4）其他地区：老挝有新增量，国内矿商正在开发中，每个月可能有100余吨的增量；中亚地区如吉尔吉斯斯坦国有一定的钨锡矿储量，但目前当地更倾向于开发钨资源；俄罗斯矿目前是建发在做，后续增量会趋于稳定；澳洲雷尼森矿会继续爬产。整体而言，明年锡矿整体偏恢复性增量为主，其他增量的弹性会比较大。

（二）锡锭

冶炼端，国内呈现的是两级分化加剧的结构性矛盾，整体冶炼减量并不明显。云锡今年提产至9万吨的锡锭产量目标基本能完成，其他中大型冶炼厂产量也基本保持稳定，部分还有提产目标。但缺乏自有矿、对外依存度较大的云南、江西中型冶炼厂开工率今年一直处于偏低水平。在TC长期处于低位的情况下，明年这一趋势可能会得到加剧。

（三）消费

国内消费仍以刚性需求为主，贸易商反馈9-10月份并没有感受到与往年消费旺季相比有超预期的增速，但在宏观回暖情绪的助推下，有部分贸易商反馈确实下游在10月增加了提货量进行备货。海外，广东电子产业外迁东南亚的预期逐渐兑现。云南贸易商反馈，越南从2023年前月均耗锡100-200吨的水平提升至500吨以上的量级。且云南红河州前往越南海关较近，三小时基本就能送达，在运输上没有什么阻碍。今年云锡往海外的出口整体较为稳定，一直稳定在1000吨左右的水平，较往年偏高，一部分用于新加坡交仓，一部分可能送往印度和东南亚消费。

（四）其他小金属

锑铋硒从基本面来说，处于偏中性状态，中美和谈以后国内价格进行情绪修复。且由于锑主要由三家冶炼厂生产，掌握超80%的产能，中游可能有很强的控价权。钨今年涨势明显，导致国内部分有自有矿的锡厂选择自己采集钨，把锡送至云南地区，因为低TC下自己加工锡利润有限，不如送往需求更大的云南地区。

（五）总结

结合以上调研交流，我们认为：1、锡矿端多扰动，缅甸复产节奏较慢，印尼扰动持续，明年有一定的矿增量但稳定性都不足；2、国内冶炼端呈现“大型增产、中小减产”的两极分化格局，因此锭的总量还能维持高位，在这样的情况下，TC很难回到高位，产能利用率会集中到头部企业中；3、目前国内消费不够强劲，但由于下游用量少、整体供需偏中性等因素，高价对产业链也缺乏持续的负反馈；东南亚承接国内的消费转移趋势较为明显；4、综合以上结论，我们认为，锡短期基本面偏中性，供应端多扰动下下方存在支撑，2026年维度，供应端维持缓慢恢复预期，消费端的故事是锡上方空间想象力的影响因素；可逢低考虑锡作为有色中的多配；锡相关的铟、铋、锑等小金属内资议价权较高，因此建议关注锡业股份等锡相关股票标的。

三、铅：供需双弱

（一）供应

今年铅中游开工率整体偏低。华中某大型冶炼厂反馈，企业年内铅锭减产约40%，预计明年减65%，但近期会有恢复生产的计划。云南某中型冶炼厂反馈，今年开工率偏低，但由于整体消费偏弱，铅锭成品库存约在半个月左右，电瓶原料主要来自于昆明和云南各地的回收站点，废电瓶原料库存则大约在10-12天左右。展望明年，国内铅矿增量有限，火烧云铅含量相对较低，铅银矿可能提供额外增量，在贵金属带来的副产品利润较高情况下，市场对明年铅矿加工费也持偏悲观态度。海外，目前海外废电瓶不缺，东南亚明年有国内转移出海的冶炼产能投产，增量约10万吨，可能会引起海外废电瓶的阶段性紧张。

（二）消费

云南下游厂商反馈，西南地区电池消费今年有所下滑。由于当地运费成本较高，一般在冶炼厂周围建设电池厂，且本地品牌市占率也不断上升。当地有新建储能的需求，目前相关企业有中标660万kvah，折合11万吨铅锭的储能需求。整体而言，国内传统铅酸电池消费边际走弱预期较强，主要增量预期来自于储能端。

天能、理士在东南亚及拉丁美洲建厂明年会出现较多的投产，一定程度上能分化国内的需求，在纵向替代上，锂电和钠电对铅酸电池替代程度较高，原本渗透率为20%，今年在锂电降价条件下达到45%的替代率。结合锂电、钠电的寿命为8年左右，铅酸电池的竞争优势偏弱，被替代的趋势可能会得到加强。

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