一、 2025年硅链均经历先跌后涨走势

2025年两硅总体呈“V”形走势。上半年工业硅主力自年初高点11040元/吨，跌至年中低点6990元/吨，跌幅36.7%%；6月自低点再次反弹至10060元/吨，涨幅44%；随后回调震荡。多晶硅

行情变化大体可分为 三个阶段：

第一阶段春节后至6月的下跌。多晶硅在4月前保持横盘核心是4、5月的抢装机预期，但实际并未兑现在硅料环节，只是下游完成去库，后随着需求崩塌开启下跌，寻找现金成本支撑模式。同样工业硅因供需偏过剩，核心驱动一在成本煤端，二是挤出利润，至头部现金成本；因此在煤炭开始止跌反弹时，工业硅于6月初率先见底。

第二阶段7-8月反内卷。在6月底7月初，随着反内卷开始在高层定调，在反内卷预期驱动两硅大幅上涨，其中多晶硅至最高涨幅87%；工业硅涨幅43%；其核心逻辑有两层：首先是限价驱动，价格要到完全成本以上；其次是对多晶硅，有明确反内卷-收储方案的品种，存在一定的溢价/收储成本。

第三阶段9月至今的区间震荡。工业硅因没有反内卷政策，供需难改善，因此基本围绕完全成本区间波动。而对多晶硅来说，因为收储迟迟未能落地，强预期与弱现实博弈，也进入了区间震荡。

二、 两硅供应弹性巨大反内卷概率小，需求暂无弹性

2.1 工业硅供应弹性大，反内卷达成预期不高

而从当前工业硅开工率来看，2025年平均预计在51%，哪怕剔除西南丰水期，开工率也只有65%水平。依照发改委《产业结构调整指导目录（2024年本）》，要求至2025年底前淘汰12500kva以下普通铁合金矿热电炉（目前占比5%，多数已停），并将2×2.5万kva及以下普通铁合金矿热电炉列入限制类目录，禁止新建且督促改造。12500kva-16500kva占比48%，特别12500炉型主要集中在西南区域，从区域平衡角度、能耗角度，目前看仍难一刀切的淘汰。因此现有产能的弹性至少20%以上（工业硅开停炉时间短-半个月，成本也不高）。

反内卷角度，工业硅行业格局属于一超（合盛硅业占比15%）、多强（中间17家较均衡，占比30%）、小企业众多。在不一刀切情况下，行业自律仍是主要的反内卷方向，而工业硅行业的问题是：一是成本方面合盛硅业等少部分高产能企业成本远低于同行；二是很多企业是一体化产能（有机硅/多晶硅一体化）。三是以新疆、内蒙、甘肃、宁夏等西北主产区生产连续稳定、有电力优势，西南（35%产能）有季节性优势，形成了区域诉求不同的问题，因此企业、区域看各自利益诉求可能分歧较大，因此不看好行业自律的达成情况。

其他替代供应，主要是97硅和再生硅。97硅受低品工业硅挤压较严重，今年产量已经大幅下降，因此可替代空间有限；反而如果工业硅涨价给出97硅低价优势，还有额外的边际供应弹性（约3万+吨/月，当前工业硅总产量的9%左右）。再生硅主要是硅泥中频炉回收，和硅片产量息息相关，整体弹性不大。

2.2 工业硅传统下游需求弹性有限

从图表3我们可以看到，工业硅的需求主要分为四大块，多晶硅、有机硅、合金及出口；而近年合金及出口相对平稳，下游需求增减量主要集中在多晶硅、有机硅，是重点关注对象。

截止2025年11月，有机硅DMC产能344万吨，2022-2024年为投产大年，2025-2027年暂无新投产计划，存量博弈为主。行业总共14家企业，CR5为63%。有机硅需求分散，其中建筑需求约25-30%，电子电器20-25%，电力新能源15-20%，其他纺织、医疗、汽车、日用等占比在25-30%，近两年电力新能源为新增需求替代了建筑、电器下滑，其他传统需求增速也不高。因此可以看到有机硅产量、进出口基本处于平稳水平，以70%开工基本能满足需求，也属于偏过剩行业，行业有15-20%的供应弹性。

同时有机硅高度集中的行业特点和低利润弱需求压力，促使行业在11月率先达成了自律方案：最早为限制开工6-7成；后改为当行业库存大于45天，开启阶梯式减产，最高30%，同时明确了定价模式（也设置了价格上下限）、监察措施。总体来看，有机硅增量有限，以需定产，而目前相关终端除电力新能源有增量预期外，其他为平稳或下降预期，2026年需求仍无亮点。

铝合金方面用硅量少且分散，目前主要的需求在汽车和建筑。近两年新能源置换受政策推动保持高增速，但也可以看出新能源汽车占比已经近半，增速放缓，整体汽车产销也难有大增量。建筑方面地产仍在下行周期。因此铝合金需求近年一直呈微增长状态，同时本身硅铝合金占比工业硅需求较低，拉动很有限。

同样工业硅出口的主要用于铝合金、有机硅等传统行业，因此整体海外需求平稳，新兴市场如中东、东南亚等区域保持一定需求增速，但其他市场需求偏弱，整体海外出口也看不到大的增量空间。今年6-9月出口放量核心是10月1日起出口退税调整，因此出现了抢出口效应，也可以看到10月出口已大幅下滑，预计2026年出口持平。

2.3 多晶硅反内卷影响估值，强预期仍难破局弱供需

2.3.1多晶硅已建项目在加速，高供应弱需求格局暂未改

多晶硅是工业硅的最大下游，同时也是光伏链的核心原材料，是近两年硅链增长的核心驱动。本轮的投产周期始于2022年，三年产能增了六倍，近两年虽然投产增速下降但也基本保持双位数增长，增速下降也主要因为行业亏损，目前已经审批的项目，仍有百万吨产能待投。

截止2025年国内多晶硅产能已达335万吨，产能增速11.4%占全球94%，折算可满足近1300GW装机量。据百川统计，目前已在推进的项目看，已建待投8万吨，正在建设的项目30万吨，2026年潜在待建项目50万吨，目前随着多晶硅价格回升，已有迹象表明正在建设的项目均有加速推进迹象，因此2026年预计仍有38万吨新投产，产能增速11.3%。而当前多晶硅行业4成开工即达到平衡，显示硅料过剩严重。 而同时其下游从硅片到组件，也均存在同样的产能严重过剩情况。供应端看不存在产能瓶颈，以需定产是未来几年的平衡模式，若行业要持续健康发展，限产、去产是必然之路。

而需求弹性的核心就看终端光伏装机情况，有两点值得思考：一是组件如果价格下跌能否带来需求增长，其实当前组件的价格仍处于亏损状态，至目前利润未有实质改善，即便硅料下跌，组件价格下降空间也不大，因此跌价换需求，目前看不到。二是光储平价能否带来光伏装机新一轮增长。储能火热，补贴力度仍大其核心是能有效解决当前消纳问题，同时也通过拉平谷峰价差，提高项目收益。堵点有了解决方法，光储一体化有望迎来新一轮爆发期，但拐点仍需等待。

从政策规划上看，未来光伏装机需求相对平稳。据发改委《2030 年前碳达峰行动方案》，到2030年风光装机总量要达到12亿千瓦的目标已完成（当前风光累计装机已达17.3亿千瓦）。2025年9月，习主席在联合国气候变化峰会上致辞，到2035年中国风光发电总装机容量达到2020年的6倍以上力争达到36亿千瓦，如果按风光1:3及线性折算，光伏装机年增量在135GW左右即可。十五五规划中《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，对2030年光伏装机规模将预计达到20亿千瓦，折算年装机量在170GW。

若从用电量来评估，火电发电2024年、2025年大概率见顶，如果以社会用电量保持5%左右增速，其他按目前的政策/社会预期（风电装机年不低于1.2亿千瓦，年均15%增速，水电2030目标5.2亿千瓦折3.5%增速，核电1.1亿千瓦折12%，火电增速-1%），倒算光伏未来5年平均增速需要12%左右的增速，仍有潜力。【需要注意：一是配储后若有效解决光伏发电比例过低问题，可能吸引投资也可能存量释放为主；二是风电装机若前期较快，也会挤压光伏装机意愿】

以目前多家机构对2026年的预测来看，海外多数较看好；分歧点一是对中国光伏装机的增速预期，因国内补贴退出+消纳瓶颈+高基数，对中国明年的装机不乐观，悲观预期在200GW以内，乐观也是小幅负增长。二是对海外市场，目前多数国家开始限制进口鼓励国内自造，以及消纳问题，海外有需求空间，但政策方面仍存不确定性。我们预计国内装机有7%左右的降幅，全球装机预计维持6%左右的正增长。国内多晶硅的需求大致在150-170万吨左右（2025年硅料产量与折算需求劈叉主要是下游完成了一轮去库；同时海外还有部分产能。如果考虑硅料高库存，2026年国内130-150万吨产量足够满足终端需求）。

2.3.2反内卷仍是多晶硅核心驱动，估值区间判断是关键

反内卷也就在此背景下诞生，目前多晶硅收储计划是反内卷的先锋模式，但仍未落地。通过前文（见专题报告《年底收储落地概率大增，多晶硅该怎么看？》），首先我们认为反内卷是贯穿十五五的长期规划，光伏反内卷达成的大趋势是明确的。其次以承债方式完成100万+的产能收购存在较大可行性；而从时间来看，年底有望完成平台公司注册，2026年才有可能完成产能淘汰。在此期间，乃至后续长久时间看，还是要靠限产平衡供需。

同时9月16日，全国标准信息公共服务平台，以极快速度完成发布了关于征求《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项强制性国家标准(征求意见稿)意见通知，涉及硅料、组件、逆变器等，主要对硅料能耗标准调整较大。据三方资讯公司统计，硅料环节预计新3级以外涉及15-20%，约50-60万吨产能面临淘汰压力，此标准最早2026年底开始生效。此标准的推行也是对行业去产能的兜底和督促。

而硅料收储，在需求下行背景下，只是更好的起到平衡供需、稳定利润的作用；如果持续通超额限产去产要利润，也存在垄断问题。而且目前市场上很多把收储的资金成本或低开工等带来的摊销成本，直接分摊到当前估值定价中，不完全合理。从产业链利润看也难长久维持，甚至当前已出现明显负反馈情况。因此2026年对估值的判断，可能比供需更重要（倾向于限产只为了达成平衡，稳定价格）。

而当前多晶硅期货近月高估值有两点原因：一是收储一直未落地，市场的预期博弈就会高于现实供需，估值的溢价会偏高计算；但若收储平台、方案均落地，正式去产能，其实弱供需格局下，利多出尽后，未必能给出高溢价。二是交割规则问题，交割品不属于流通货，其货源被几家注册品牌把控，如果交割规则不修改，多晶硅期货将是一个天然多头品种，近月一直存在软逼仓风险，现实与期货割裂，盘面也要给一定溢价。这两点在未改变前，仍会影响盘面估值。

总结，我们仍倾向于上次专题文章中对硅料的价格评估。以当前的光伏装机水平以及电价约束情况，需求下行周期暂未见拐点，很难通过涨价向下游和终端要超额利润。能突破的驱动要么供应有持续强力收紧，大幅限产去库/超预期去产能（预计更多是预期带来的脉冲行情，持续维持低开工大去库限制较多）；要么需求再次爆发（中长期看好的核心就是供应有约束，需求仍有前景）。目前只能看到靠行业限产维持大致平衡，很难有超预期的去产能、超预期的需求，需要等待政策发力；因此对2026年的多晶硅谨慎乐观，短期可能会有脉冲行，但预计仍主要在5-6万元/吨区间波动。

三、 供需平衡和库存

3.1 工业硅供需平衡表和库存

通过前文梳理， 我们预计工业硅2026年仍有50万吨左右产能存在建成可能，预计产能将达到产能增速6.5%。需求端有机硅、铝合金、出口基本给于持平或微增，多晶硅需求增量，主要因2025年光伏环节去库后弹性下降，存在补库或需求传导流畅的增量。以当前的开工水平，未考虑新投产放量情况下，2026年工业硅过剩仍明显，特别在一季度的弱需求和三季度的高供应时期累库压力较大，全能预计过剩近40万吨。

期货市场仍是重要的套保渠道，盘面将持续受工业硅宽松格局压制。但考虑到虽然行业发内卷自律难达成强约束，但限价带来的成本支撑仍强，预计2026年大概率煤定趋势，基本面定区间。

3.2多晶硅供需平衡表和库存

多晶硅2026年预计仍有38万吨新投产，产能增速11.3%。终端装机不乐观，国内因补贴退出+消纳瓶颈+高基数，我们预计国内装机有7%左右的降幅；海外主要是非欧美国家有仍处于高增速周期，但海外仍存在政策不确定性，增速预计17%左右，全球总装机约6%正增长。测算140-150万吨产量就已足够满足供需平衡，产量增速8-15%（一是近两年的新投爬坡放量，二是下游今年去库后，需求传导更流畅）；预计月度11-13万吨供需驱动不强，低于/高于基本面影响会明显上升。反内卷仍是交易的主线，但在弱需求背景下，限产稳价是必然操作，预计下方的支撑强，博弈供给侧和需求转好的性价比仍高，但对2026年谨慎乐观，预计5-6万区间波动为主。需要出现超预期的供给/需求政策才能破局。

库存方面，除非看到强力限产，多晶硅大幅去库的概率仍不高。但如果交割规则不改变，仓单紧缺问题，可能仍是近月盘面博弈的一大主要驱动。

五、 总结

工业硅投产周期未结束，遗留项目仍多（评估仍有147万吨已建/动工项目，另有180万吨暂缓项目），预计2026年50万吨产能投放概率较大，总产能将达840万吨，产能增速6.5%，产量增速15%。因工业硅特殊的行业格局，收储、自律达成难度较大，供应弹性大。下游传统需求增量有限，合金、出口平稳，有机硅行业限产、也暂无投产计划；多晶硅有一定增量但拉动有限，工业硅过剩格局难改，因此只能通过价格来被动平衡供需。

多晶硅投产同样也未结束，部分在建项目还有加速迹象，预计2026年产能将至373万吨，产能增速11.3%，产量增速8-15%。终端装机，国内因补贴退出+消纳瓶颈+高基数，预计增速下降7%；海外仍存政策不确定性，增速预计17%左右；全球总装机预计6%左右正增长。也属于供应充足需求增速放缓的过剩格局。

而多晶硅核心博弈点，还在反内卷限产、去产执行情况。但在下游弱需求周期下，供应端也很难有超预期的限产、去产（包括逼仓引发交易所干预，目标更可能是平衡供需，而不是通过限产提价，涉及垄断问题），因此对多晶硅也持谨慎乐观态度，下有底博弈有性价比，向上有空间但突破当前格局还需要超预期的供给或需求政策才行。工业硅过剩格局明确，无政策预期下，预计趋势看成本煤端，交易围绕成本支撑窄幅波动。