一、本期话题：产业主线，如何跨年、如何躁动？

（一）通过历史数据统计，总结跨年前后市场整体的“日历效应”

1. 11月的市场特征：最不基本面的一个月

过去20年，wind全A的上涨概率为67%。对于以基本面为核心投资逻辑的机构来说，是最难操作的一个月。因为历年规律来看，11月的市场涨跌与基本面相关性最弱。

2. 12月的市场特征：大盘、红利、金融板块胜率占优

过去20年，市场在12月涨跌各半，wind全A的上涨概率为57%。但是，相较于11月“最不基本面”，进入12月之后，基本面定价的有效性会逐步加强。

此外，每年12月的两个关键会议召开，是我们把握政策基调、布局跨年行情的依据。

风格方面，12月大盘表现优于小盘，红利风格会阶段性占优，金融板块的平均涨幅居前（非银、银行）。年末考核期临近，各类资金诉求出现分歧、险资等机构进行资产再均衡，从而带动红利、金融等稳定类行业的表现；此外，年末监管可能加强、强化蓝筹风格（比如2016年底限制壳资源炒作、2023年底-2024年初杠杆资金暴雷）。

港股也是类似，港股红利即将迎来一年中日历效应最强的时段（12月-次年1月中旬）。2014年至今，港股通高股息全收益指数在12月-次年1月中旬具有较高的上涨概率和超额收益概率：绝对收益上涨概率90.9%，涨幅中位数和均值分别为3.4%和4.6%。相较于沪深300全收益：超额收益的概率为81.8%，超额收益中位数和均值分别为5.6%和2.1%。

3. 跨年进入1月后：市场定价年报预告，小盘承压，蓄力“春季躁动”

过去20年，市场在1月上涨概率不高，wind全A的上涨概率仅为43%。

其中一个原因是受到了年报预告有条件强制披露的影响，部分年报预告承压的公司影响市场的风险偏好，也给小盘股带来了调整压力，国证2000在1月的上涨概率仅31%。

4. 春节到两会区间，以及2月份：春季躁动正式开启，小盘风格和成长板块主导

一年当中风险偏好最高的区间：过去20年，2月份国证2000指数的上涨概率87%，【春节到两会】的上涨概率为94%。成长风格、电子/计算机/非银等行业的平均涨幅最高。

历史上春节后通常流动性因素回暖、强化小盘风格，微观流动性来自活跃交易资金的回归、宏观流动性来自降准降息等宽货币基调。

（二）当一轮产业主线明确后，景气预期最强的板块，如何跨年、如何躁动？

参考今年AI、机器人、创新药等产业趋势明确的方向，在年内股价已有不俗的表现，而Q4陷入了阶段性的调整。历史上对于产业趋势逐渐明确的方向，跨年、春季的行情是如何展开的？

首先，我们考察历年春季躁动的主线板块——

（1）启动时点：春节前1-3个交易日 > 1月（2015、2019、2023、2025） > 12月（2013、2014、2020） > 春节后（2022）；

（2）主线板块：一般都有消息面催化，且与当年全年主线重叠度较高。比如2025年机器人与算力；2020年国产替代与医药、2019年猪与消费电子；

（3）布局时点与节奏：若有较明确的行业景气或产业趋势，则可以12月中下旬布局；否则可在1月份布局。

其次，参考今年AI的表现，我们重点梳理了2010年以来几轮典型的产业主线案例，由于景气预期上行、股价表现基本上贯穿当年，我们考察这些行业在跨年时期、春季躁动的表现——

①2011年，新型城镇化消费升级时期，白酒；②移动互联网时期，2013-2015年的计算机传媒；③16年供给侧改革时期，煤炭建材；④16-17年棚改货币化时期，白酒；⑤19-20年全球半导体产业周期，电子；⑥20-21年，新能源渗透率提升的电新；⑦24年AI产业周期的光模块、电子。

对于上述几轮典型的主线板块，跨年及春季的市场表现，核心结论如下：

（1）产业主线年末出现调整：当年的产业主线，在年末往往会有调整，年内的指数高点基本上落在10-12月（下表列3），或与各类资金进入年末决算、偏向于落袋为安，以及年末景气预期扰动有关。

（2）但回撤程度有限：如下表列5，跨年前后产业主线的最大回撤，13段案例平均回撤12.6%，不超过我们在此前报告中总结的历史牛市经验，牛市主线平均回撤20个交易日、平均回撤幅度18%）。

（3）跨年至春季躁动重拾上涨：经过短暂的回撤，12月-1月，产业主线有望重新进入新一轮的“春季躁动”区间，在春季躁动区间平均涨幅37.9%，涨幅中位数是26.7%，即春季躁动仍有非常不错的股价表现。

（4）且大多数领先于市场整体启动：我们选择的8年春季躁动案例中，有5年案例——14年计算机传媒、15年的计算机传媒、18年的白酒，20年的半导体、21年的新能源，产业主线是领先于市场的春季躁动上涨的，约领先了20天至1个月。

（5）产业主线率先上涨、且相较于市场获得超额收益，前提是景气延续高增区间：下表附上了当年主线行业的年报利润增速、一季报增速，可以看到多数保持在强劲增长且进一步提速的区间，投资者对于主线板块的景气预期得以延续。

其中，景气预期仍是关键：我们发现对于产业主线来说，由于年内往往累积了较高的涨幅，因此年末投资者容易对基本面预期的利空更敏感、带来年末的股价回调；

而跨年前后带动股价重新上涨的催化剂，也往往是基本面信心的进一步增强，或年报预告、一季报预期的进一步高增，举例来看——

（1）2011-2012年白酒，在11年11月限制“三公”消费预期升温、21年Q4白酒动销不畅、白酒批价有所回落，这一变化使得21Q4白酒出现调整；而12月1月洋河股份、贵州茅台、山西汾酒年报预告11年利润增速分别达90%、65%、50%，较11年3季报加速，印证白酒高景气延续，12年春季恢复股价上涨。

（2）2016年Q4，供给侧改革政策进入阶段性空窗期，市场预期政策延续性受损、相关涨价品种景气回落；而17年初，供需缺口驱动1-2月煤炭、水泥等价格重回反弹，且16年年报业绩预告高增：中国神华（40%）、中煤能源（188%）、陕西煤业（200%）、华新建材（308%），也重新成为17年春季躁动的主线。

（3）2024年年末，光模块、电子行业股价回撤接近15%；2025年初，DeepSeek引爆产业后续发展预期，AI产业链重回上涨。

（三）结合历史经验，如何看本轮牛市主线在跨年及春季躁动的表现？

1.18年以来，前期表现领先的股票在年底考核期往往阶段性跑输，今年也属于正常波动，12月扰动逐渐出清

机构出于年末考核压力，倾向于兑现浮盈、锁定收益，尤其是在浮盈积累较多的年份，机构高持仓组合年底往往出现一定兑现。

因此18年以来，11月前期收益表现最好股票跑输最差股票；而下图显示，12月抛压相对减弱、扰动逐渐出清。

2. 截止11月下旬，产业主线板块的调整时间、调整空间都已较为充分

牛市主线调整多久、调整多少？我们主要结论是：基于历史上33段牛市主线复盘，牛市主线板块区间下跌的平均调整时长为20个交易日，平均调整幅度为18%，平均约再需要2个半月创新高（49个交易日）。

截止11月下旬，今年牛市主线的调整时间、空间已基本到位。

11月下旬，游戏、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值（20个交易日，调整幅度18%），PCB、科创芯片、消费电子、创新药、机器人、CRO指数调整时间足够，调整空间超过15%。

可见，近期上述板块迎来不同程度反弹、或不再继续下跌。

3. 26年的春季躁动大概率不会缺席

从过往的复盘表现来看，“春季躁动”缺失的情形主要有3种：（1）显著的政策因素、外部事件冲击。比如2014年注册制预期升温与美国退出QE、2016年熔断与减持新规、2017年金融监管趋严。（2）显著的流动性冲击。比如2021年初央行净回笼资金叠加美债利率快速上行。（3）显著的盈利下行周期。比如2014年、2022年。

展望2026年：上市公司盈利（边际改善）、内部政策与流动性（正面）、外部因素（中性偏正面） ，在这个组合下，“春季躁动”值得期待。

4.12月-1月阶段性留意红利、非银的表现；待产业催化剂出现、科技主线有望随时回归

12月日历效应支持红利、金融板块的跨年表现，结合近期非银板块的催化剂转暖，有利于修复25年非银行业基本面和股价的背离；此外，港股高股息资产也进入一年当中日历效应最强的阶段。

不过，在科技主线年报预告稳定、一季报延续高增的背景下，若产业催化剂出现，则产业主线有望随时回归，甚至领先于市场整体的春季躁动率先上涨。