黄金白银在10月17日创下新的高点随后调整，铜价在10月29日创下新高，最近的这一轮上涨宏观预期驱动因素偏多，贵金属热度降温后资金借力加持铜，助力价格冲击新高动作明显。金铜比也出现了明显回落，两周下跌10%至35一线。似乎金铜比在以黄金调整，铜价上涨的节奏在修复，但这种回归方式或难以持续，回顾历史，三者同时在刷新历史高点后价格协同效应更强。关注黄金与铜月度价格的协同性波动，和黄金长期走牛对铜价估值中枢水平的指引。

在黄金上涨热潮中，10月白银、铜先后也迎来资金明显的青睐，沪金触及1000元/克，伦敦金价涨至4200美元/盎司，沪银涨至12000元/千克，伦敦白银更是涨至54美元/盎司，创下历史新高，铜不甘示弱，沪铜升至88000元/吨，逼近前高，LME铜涨势更盛，涨至11000美元/吨。其中黄金月内最高涨幅约12%，白银月内最高涨幅17%，铜价目前涨幅约7%左右。金银铜虽用处各不相同，其价格却大部分时间处于联动关系，在金价屡创新高，铜价不甘示弱的背后，金铜价格之比已经达到了世纪高点，黄金领头羊的地位依然没有变。

我们回顾过去金铜比突破阶段高点极值前后黄金与铜价格走势，看黄金对铜价估值的影响以及演绎路径。

一、六十年金铜比的极大值出现过七次

我们以世界银行黄金与铜的月均价为数据依据，统计过去60年金铜比的变化，首先从图中不难看出，历次金铜比的快速拉升阶段，大部分以黄金价格上涨为主要驱动，其余部分由铜价大跌，金价震荡的表现带动。

从比价的统计数据角度，金铜比六十年平均值在15.63附近，中位数与平均值基本重合，90%分位数在26.25，算上目前的情况历史上有七次突破过这一水平，1980年、1983年、1986年、2009年、2016年、2020年、2024年。

1980年黄金与铜价同步上涨并均创历史新高，随后铜价下跌，黄金下跌后二次上涨，完成双顶结构后开始下跌，因此金铜比在1980-1987年间维持高位。

2009年黄金小跌，铜价大跌使得金铜比升至极值水平。随后黄金与铜同步上涨。2020年的情况类似，“黑天鹅”冲击铜价跌幅更深，金铜比抬升。

2024年的铜金比突破来源于黄金涨势更盛，铜价处于高位震荡状态。

二、黄金领先于铜，金铜比回归不易

回顾过去60年金铜价格表现和金铜比变化，有三点启示，首先金银铜的表现协同性高，同跌的时候少，同涨时间多，且黄金价格具有领先性，从金融属性的角度在于对抗美元通胀抬升，且一般由金价引领，这种情况往往发生在美元趋弱，利率较为宽松，通胀水平开始抬高的时候。其次金铜比的上涨一般有两种情况，一种是金价大涨，铜价小涨或震荡；另一种是金价持稳或小涨，铜价大跌，往往由加息、危机等经济不利因素造成。最后金铜比的均值回归路径，在危机后一般通过铜价跟涨完成，金价大跌修复的概率较低，而当三者同时处于历史高位的时候，黄金与铜价基本方向一致。

1、1976-1987年间高通胀、战争、加息

二战后建立的国际货币体系是规定美元与黄金挂钩，而1971年美国终止美元兑换黄金，黄金开始上涨，1979-1980黄金和铜纷纷大涨，第二次中东石油危机引发美国通胀飙升，期间黄金上涨178%，铜价上涨42%，期间金铜比涨幅176%。随后铜价受加息抑制转跌，黄金则维持高位，除了美国高通胀背景，世界动乱事件频发，伊朗人质危机，苏联入侵阿富汗均在这一时期发生。铜价在转入较长时间跌势后，黄金在1985年广场协议签署后再度上涨，金铜比居高不下，直至1985年以后世界经济走出泥潭，铜价迅速回暖才引发金铜比向均值回归。

2、2006-2013年间美元贬值、金融危机与央行放水

2006年后的铜价开始维持在历史高位，全球经济过热，需求旺盛，期间突遭次贷危机，流动性恐慌下，铜和黄金均有下跌，不过黄金在下跌后迅速回升，金铜比创高点时，黄金已经较危机前上涨12%，铜价跌幅56%，金铜比涨幅158%。随后无限QE带动铜价止跌回升，金铜价格同步上涨，金铜比向均值回归。

3、2018-2020关税冲突、疫情和无限QE

2018-2020金铜比稳步上涨，货币层面尽管美联储降息，但全球经济增长放缓，实物需求压制铜价，金价货币属性稳步上抬，直至疫情期间加速。该过程金价上涨26%，铜价下跌28%，金铜比上涨76%，再度迎来大放水，铜价迅速回升，金铜比向均值回归。

4、2022-至今加息、俄乌冲突、巴以冲突和去美元化

最近的这一轮金铜比走强与1979-1980年有些类似，长期叙事中有关于美元与黄金的问题（去美元化），全球有动荡风险，有降息的利率环境，有潜在通胀回升的背景，这一轮金铜比上涨过程，黄金涨幅118%，铜价涨幅7.6%，金铜比涨幅103%。黄金与铜均处于历史高位，金价对提升铜价估值有明显正向作用。可能金铜比的均值回归之路也不会像前两次一样，通过铜价大幅上涨来完成，从月度价格的角度，两者更多展现的是协同性，只要金价长期叙事未明显改变，美元难以强势，金铜比回归并不容易。

三、短期视角下贵金属热度降低，铜热度提高，金铜比下跌10%

短期视角来看，10月黄金白银在10月17日创下新的高点随后调整，铜价在10月29日创下历史高点，最近的这一轮上涨宏观驱动因素偏多，贵金属热度降温后资金借力加持铜，助力价格冲击新高动作明显。金铜比也出现了明显回落，两周下跌10%至35一线。似乎金铜比在以黄金调整，铜价上涨的节奏在修复，但这种回归方式或难以持续，回顾历史，三者同时在刷新历史高点后价格协同效应更强。

四、总结

回顾历史，黄金长期走牛，铜价更彰显波动性特征，由于铜对实物需求更加敏感，因此造成了金铜比的异常波动。我们发现金铜比存在的两种情况大幅上涨，一种由黄金引领，铜价跟随，此时金、铜、金铜比都将处于历史高位，且金铜比修复不易，要经过黄金和铜协同波动的多轮过程才确认顶部；另一种由黄金小涨，铜价大跌刺激金铜比走高产生，此类情况多有金融危机性事件，后期金铜比均值回归过程比较顺利，由铜价上涨引领，证明流动性和经济走出泥潭。

这一轮金铜比升高自2022年开始，从月度均价视角来看，黄金涨幅118%，铜价涨幅7.6%，金铜比涨幅103%，同时三者均触及了历史高点，与1980年有些类似之处，近期受资金影响金铜比出现10%左右的回落，金银出现了快速的减仓，铜的持仓水平则创下高点，我们认为金铜比持续下修的动力不强，关注黄金与铜的协同性波动，和黄金长期走牛对铜价估值中枢水平的指引。