近期供给端事件驱动金属价格波动放大，体现为：海外现货白银紧缺下 ，期现价格均创下历史新高；印尼铜矿停产引发全球铜价抬升；刚果金对于钴的出口限制政策驱动钴价上行等等。在边际需求变化较慢的情况下，供给端事件带动金属价格频繁而猛烈地波动。

长期来看，金属价格与25-35年的产能周期高度相关。以美国固定资产平均使用年限作为产能周期的标志，金属价格趋势与产能周期的关系十分明晰：固定资产平均使用年限下降，一般源于对相关设备投资正在增加，初级金属制品行业与非油气采矿业的固定资产使用年限增速差，可以反应上下游设备投资增速的差别，进而体现金属原材料供需边际强弱的变化。当金属制品-采矿业的固定资产年限增速差缩减至负值时，往往意味着供给增速的放缓或需求增速的加快，阶段性需求强于供应，带动价格同比提升。

全球追求矿权控制、追求冶炼产能的大幕正在徐徐展开，主要表现为：我国企业追求海外矿山的开发、海外冶炼产能的建设；欧洲集中于关键矿产的来源分散化及增强回收；美国寄希望于加强关键矿产端的投资，以减少对我国的依赖；坐拥重要资源禀赋的国家希望获得定价权以满足财政需求，并希望增加冶炼产能以实现经济发展。

基于上述因素，关键矿产的供给条件的变数在于：

a、各国追求矿权控制乃至冶炼产能控制的决心；

b、关键矿产投入的持续性及成本；

c、资源型国家的政策导向及外生干预；

d、伴生矿为主品种的供给被动变化；

e、废料回收的供给变化等。

1、关键矿产竞争：战略决心

年初以来，中美贸易争端不断，而近期我国对于稀土等相关物项及技术的出口管制，也成为了回应美国制裁措施的重要反制手段。欧盟、美国再度提升关键矿产的战略地位，同时加大对相关企业的投资，全球竞争的焦点向上游集中。市场中容易观察的典型例子是铜：特朗普上台后，宣布与铜相关的232调查，导致美国铜市场形成了明显的溢价，继而带动了一轮规模庞大的铜现货库存向美国转移。

各国对于关键矿产的定义各有不同，同时因各国的矿产禀赋、冶炼产能的差异，各种矿产的重要程度存在差异。但总体来看，各国对关键矿产的界定往往集中在：对经济影响显著、进口依赖度高、供给存在风险的品种。

我国仍是重要的金属生产国，在稀土冶炼环节具有绝对优势，同时也拥有庞大的工业金属产能。但是，世界主流金属优质矿山（铜、铁等）集中于少数海外企业手中，目前我国仍缺乏部分重要矿产的定价权。十四五规划和2035远景目标纲要均提到新一轮找矿突破战略行动，我国继续加强对能源、关键矿产的勘探投入；同时，中资企业寻求在海外加大对重要矿产的投资，近期成果显著的如西芒杜铁矿、几内亚铝土矿等。

美国则形成了明显的政治驱动：2017年，特朗普首个任期内，美国地址调查局USGS便开始分析其关键矿产供应链问题。而当前成为一个成熟链条：由USGS通过经济分析提出矿产的潜在风险，美国商务部门继而提出232调查，进而为特朗普所提出的贸易施压提供依据；同时，美国贸易风险带来其境内的高额溢价，进而演绎为类似于此前美铜的库存转移。美国还准备成立对采矿投资基金，特朗普第二任期内加速推进了部分矿山开采计划。

欧盟则在2024年提出关键原料法案，希望降低对单一进口来源的依赖，同时增加自身的回收能力。这些原料包括了未提取的矿产，欧盟希望在2030年实现所消费的10%的原料源于其自身提取、25%原料源于自身回收、40%的消费源于自身加工。此外，欧盟也深度参与了美国领导下的“矿产安全伙伴关系MSP”，希望通过与其他国家协作，增强锂、稀土的供应。

国际政治上的分歧加剧，令各国加速推动关键矿产的自我控制进程。与过去数十年不同的是，此前的产能周期多呈现为金属价格上行带来上游利润，从而形成滞后的勘探、开采方面资本开支的增加；而当前各国政府将关键矿产的战略地位再度提升，此种情况下矿企前期的累积利润并非完全对应着开采强度的变数，财政支持的强度将成为重要线索。

2 、关键矿产投入

对于关键矿产的投资，当前聚焦于拉美、非洲：二者均存在着丰富的金属矿藏，同时当地往往对环保等诸多要求相较发达国家更低。从联合国《2025世界投资报告》来看，非洲、拉丁美洲仍存在着大量FDI流入，而这些资本重点仍在采掘、冶炼及能源方面。

资本的涌入将带来新的产量扩张，标普预计在现在的需求增速下，未来十年中锂、铝、钴和其他有色的开采量可能接近翻倍。

但同样需要注意的是供给的释放节奏，标普调查发现2020年-2024年投入运营的矿山中，从勘探到交货的平均时间长达17.8年，而在90年代该时间约为6.4年；此前非运营的矿山交货时间长达28年。我们理解在近年对气候承诺、ESG等相关要求的压力下，矿山审核过程缓慢；叠加高融资成本、矿山品位降低、地方基建缺陷等问题，交货时间逐步延长。

上述问题并非不能解决：在政府主导的投资模式下，关键矿产的审批过程可能大大加快；同时在全球竞争激烈的情景下，矿企可能因份额、定价权的争夺而加速发掘新矿，进而探明矿产实际启动的速度可能缩短。

在成本方面，部分金属的价格似乎并非重要因素：即便当前开采成本可能远高于国际市场价格，但对于部分关键金属，各国对其自主权的诉求更为重要，从而可能呈现成本与价格的倒挂。美国再度放松其气候承诺，进而降低矿山开采的要求及成本；欧盟也推进缩减此前一系列可持续发展指令的限制，进而降低气候法规方面的限制。

3、资源国家的政策风险

中、美、欧、日等经济体对于关键矿产的需求旺盛，但部分金属仍依赖于进口矿进行提炼，或进口前驱体、精炼品等进行补充。而诸如刚果（金）、几内亚、智利、印度尼西亚等具有良好资源禀赋的国家，其政策风险往往导致供应端迅速变化，从而带来金属价格的大幅波动。

年内刚果（金）宣布钴出口禁令，带动国内钴价从不到20万上行至接近40万/吨；几内亚宣布铝土矿停产，也一度带来氧化铝价格的抬升。

对于资源国家的政策限制，往往源于其政府希望获得的某些权利：

收益权：一般体现为希望分享矿权，获取收益，其手段包括股份限制、税收限制、配额限制等等，智利收紧锂矿开采权，并实现国有公司控股；刚果（金）国有矿业公司加强对钴收益的控制等。

定价权：当地政府借助资源优势，希望获取更大话语权，以争取在特定市场中的主动，典型的如几内亚、印尼等希望建立价格指数，以换取对部分金属矿的定价权。

发展权：希望海外投资的矿山建立配套基础设施，或希望提升本地洗选、冶炼的产能，如印尼、智利等追求在本地的镍、锂等冶炼产能的提升。

这些诉求折射为对于当地矿产的开采限制、成本限制，进而实际供应的弹性在边际上取决于当地政府的压力：财政收入与当地就业的双重均衡，以及民选情况下潜在的追求支持的强硬表态或长期建设投资等等。

但同样的，上述国家面临着外部干预的风险：鉴于矿山漫长的投资周期与巨大的前期资本支出，由较发达国家控制的头部矿企往往占据了这些国家矿产的主导，从而其政府的真实意愿可能被政治博弈所掩盖。另外，其他国家可能因价格、贸易控制的行为，而对其施压，由此造成当地政府政策的反复。

4、来源的分散化

上述探讨集中于对于原生矿产的争夺，进而实现关键金属直接的提炼。然而，对于众多金属来说，其在地表丰度往往不足，同时在其来源上往往以其他主要矿种的副产物出现。以白银为例，当前智利产出的白银绝大多数源于铜矿、铅锌矿、金矿的伴生银，从而在铜产量连续增长的情况下，白银的产量被动增加。

这带来了供给的变数：部分金属的供给往往受到其他共同产物的价格扰动，进而二者的冶炼利润呈现此消彼长。如国内铜TC费用在年内达到负值，但依靠副产物的收益仍可维持冶炼厂运转。

除矿产之外，各国仍致力于本国材料的回收利用：欧盟关键原料法案希望在2030年，25%的原料源于当地回收，以此将对单一第三方国家的依赖度降低至65%以下。美国也加大对废弃矿料的回收利用，希望通过增加本地产出以实现自给率的提升。USGS正在绘制美国矿产尾矿图，以发掘关键矿产的潜力。

5、未来周期的探讨

新的政治经济条件下，关键矿产的供应变化机制存在着变数，供应潜力在某种程度上与政治诉求相关：

a. 美国、欧洲等政策持续性：随着美、欧、日政治右翼的力量抬头，后续由政府推动新增关键矿产投资的情景可能继续增加，而项目的推进取决于其财政健康程度及政策的一致性。

b. 具备资源禀赋国家的政策交易：如刚果、几内亚、印尼、智利等国家，在实现矿端的增产之后，成为部分金属的重要边际定价力量。以其政局、经济条件、矿产产权构成为核心的预测分析或更为重要，同时部分国家的价格指数体系的制定与发布，或成为新的指引。

同时，过往的供应周期在当前仍存在一些基本变化，进而供应对价格的影响机制更为复杂：

c. 关键矿产的成本变化：新增矿产的成本存在差异，但不可忽视的是，为了追求缩短开发时间、降低开发成本，以寻求政治上的主动，美国、欧盟为代表的国家可能降低法律限制、增加融资渠道，进而变相地带动行业的成本波动。如果重点矿企受益于其政策变化，以成本-利润-供应为短周期前瞻的体系，可能需要重新评估实际的转变。

d. 伴生矿产带来的价格联动：部分品种的伴生产量占比，可能随着其他品种的产量增加而增加。过往依赖于当前产品供需的定价模式可能被打破，进而整体利润的考量更为重要。同时，这也带来了品种间价格的联动，进而形成此消彼长的反馈逻辑扰动。

e. 已开发矿产的开发难度上升：已开发较长时间的矿产，其地表富集的常见金属矿多被挖掘，以近期印尼铜矿事故为代表的风险事件，也预示着过往的供给品位下降带来的收缩风险，可能超乎预期。

需求端的长期变化也不容忽视：本届美国政府取消了电动车的税收优惠，短期形成了电动汽车的抢购热潮。同时，美国对于AI等大规模的投入，拉动了对于数据中心、电力的建设。容易理解的是，下游行业的景气程度将带来需求端的结构性变化；同时供给端的产能释放往往大幅滞后，进而在关键金属价格高点后，形成较长周期的供给压力。

标普预计未来锂、铝等有色金属的供应增速将快于需求增速，而在另一个视角中，需求的强度可能更值得怀疑：全球需求端仍在美国、欧盟等主导之下，其财政健康状况暗示了需求端的持续性。以法国为代表的欧盟国家债务问题愈发凸显，其债券收益率年内均呈现上行，带来未来更大的财政压力；美国的财政赤字率虽有所下滑，然其企业与居民部分承担了关税税负，强需求的趋势或难以持续。

需求强度的其他疑问在于：其他新兴国家的发展能否带来大量的边际增量？美国对AI的大量建设投资是否会转化为实物需求，从而重现90年代互联网腾飞带来的长期繁荣？对于前者，我们理解在全球化趋势退潮的情况下，新兴国家面临着更多不稳定因素，其发展速度依赖于国际形势变化及发展中国家的协作程度。对于后者，值得警惕的是，无论对于AI产业的投资是否有效，人工智能已经实现了对部分基础工作的替代。在此基础上，美国财长贝森特所宣称的AI投资带动就业市场繁荣相互矛盾，而收入水平的分化将继续抑制实物消费的需求。