报告品种：锌

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调研总结：

原料：国产和进口矿成本差距较大。据了解，进口矿生产成本比国产矿贵1000元/吨左右，企业认为后续进口加工费上调空间仍较大，对签订进口矿长单较谨慎，同时认为，国产矿供需已趋于平衡，国产加工费已至阈值，后续冬储阶段甚至可能下调。

锌锭：开工已至阈值。据了解，当前锌冶炼利润在有色行业中仅此于铝，企业基本处于满产甚至超产阶段，后续再度提产空间不大，四季度增量为火烧云。

锌合金：合金化趋势取决于消费。据了解，合金多为定制化生产，其产量规模基于市场订单情况，然当前锌合金需求平平，且供应有过剩趋势，订单疲软下企业合金化趋势发展或受阻。此外，据企业代表反馈，云南地区目前尚无有关企业合金化趋势发展的明确政策导向。

成本利润：利润较好，硫酸成关键。调研企业锌锭生产成本均为5000元/吨以下，利润差异主要来自于自给矿和国产进口矿使用比例、吨锌生产硫酸量、副产品回收工艺等。硫酸方面，部分企业吨锌产硫酸明显高于市场平均水平。此外，当前高价硫酸对下游需求存在抑制，且农业存在明显季节性，秋冬季预计硫酸行情将走弱。

下游需求：旺季表现不明显。据了解，企业锌锭和锌合金销售目前尚可，炼厂基本不会留有库存，然旺季到来企业订单并未出现明显改善情况。

调研分析：

当前国产锌矿供需趋于平衡，而锌锭开工接近阈值，市场开始寻求锌锭供需走向平衡的节点，从社库来看，当前锌锭供过于求，然由于美联储降息周期重启，全球流动性宽松预期走强，市场预期锌需求有望得到修复，从而走向供需平衡。因此虽当前锌基本面压力较大，但仍需谨慎看待下方空间，短期锌价预计区间震荡为主。

风险提示：美国经济衰退风险。

一、调研总结：云南铅锌企业

今年以来，在海外锌矿增量的顺利兑现、加工费持续上调的趋势下，炼厂锌锭生产利润得到了大幅修复，从而使得我国锌锭生产进入了修复周期，三季度我国锌锭月均生产规模已达60万吨以上，社库转为持续累增，在这样基本面的转换和压力下，锌价从年初以来出现了大幅回调。为了深入了解四季度我国锌锭产量能否继续放量，锌合金化趋势发展等问题，我们跟随百川盈孚团队赴往云南，调研当地锌冶炼企业。

云南铅锌资源储量排名全国第二，是我国重要的铅锌产区。据统计，截至2024年底，云南省共有铅锌企业95家，年铅锌矿石处理能力约1000万吨；年铅、锌冶炼产能约97万吨、137万吨，分别位列全国第四位、第一位。本次调研企业均为云南具有代表性的大型企业，根据各公司代表的介绍，我们基于市场关注的要点总结如下：

1、原料：国产和进口矿成本差距较大

据调研反馈来看，企业当前原料供应均较充足，且多为矿冶一体化模式，然自有矿山产量均不能满足其冶炼产能需求，因此仍需外采锌矿补充。据各公司代表反馈，其外采更青睐国产矿，今年使用进口矿占比有所下滑，主要是因为内外比价不合理，进口锌矿生产成本会比国产矿贵1000元/吨左右，此外企业多认为后续进口加工费上调空间仍较大，对签订进口矿长单较谨慎，目前采购均采用散单形式。于此同时，企业多认为国内锌矿供需已趋于平衡，锌矿增量和冶炼增量均有限，国产加工费已至阈值，后续冬储需求下甚至可能下调。

2、锌锭：开工已至阈值

据调研反馈来看，由于副产品硫酸、白银、有价金属等收益较好，当前锌冶炼利润在有色行业中仅此于铝，企业基本处于满产甚至超产阶段，因此后续再度提产空间已不大，此外部分企业四季度有检修计划，企业提及四季度关键增量是火烧云炼厂，据了解火烧云10月预计出品，月产1万吨。

3、锌合金：合金化趋势取决于消费

据调研反馈来看，部分企业近几年锌合金产量存在明显扩张情况，且大多企业表示其锌锭和锌合金产能能够进行互相调整，如若合金消费更好，则有可能增加合金生产。那么后续企业合金化趋势情况如何呢？据了解，合金由于含量多为定制化，因此其产量规模基本是基于市场订单情况，然据企业代表以及当前合金市场来看，锌合金需求平平，且供应有过剩趋势，因此订单疲软下企业合金化趋势发展或受阻。此外，关于地方政府是否对企业合金化发展有指标方面，据企业代表反馈了解到，云南地区目前并没有明确的政策导向。

4、成本利润：硫酸成关键利润来源

本次调研企业锌锭生产成本均为5000元以下，其企业之间成本差异主要来自于：厂房的折旧、工艺、矿石含量、电费等等，此外利润差异主要来自于自给矿和国产进口矿比例、吨锌生产硫酸量、副产品回收工艺等等。

（1）电费：据了解，今年云南雨水较足，暂无出现限电情况，丰水季电费均在4毛钱，枯水季在6毛钱，此外由于上网规定，自有电厂优势受到一定打击，上网费差价在2毛左右。

（2）硫酸：目前企业工艺进步下，部分企业吨锌产硫酸明显高于市场平均水平，在今年硫酸价格走高行情中，受益较大。然据反馈，当前硫酸价格对下游需求影响较大，且农业存在明显季节性，秋冬季预计硫酸行情将走弱。

5、下游需求

据企业反馈，其锌锭和锌合金销售目前尚可，炼厂基本不会留有库存，然旺季到来企业订单并未出现明显改善情况。

6、调研总结

本次调研情况来看，企业原料供应充足，矛盾主要在于国产和进口矿成本差异，此外冶炼端开工已基本至阈值，后续增量空间已不大，合金化趋势发展目前受合金消费影响或受一定阻碍，此外下游需求中性偏弱，旺季表现不明显。

二、调研纪要

（一）企业A

1、企业介绍

企业保有铅锌资源量4460万吨，具有铅锌精矿金属产能54万吨/年、铅锌精炼产能83万吨/年、锗金属60吨/年、精镉1000吨/年、银产品150吨/年的综合生产能力，资源储量、综合竞争实力在铅锌行业国内第一、亚洲第四。

2、生产情况

（1）企业开工率来看，锌锭产能基本满产，后续无提产空间，锌合金最多还可提产2w吨，目前产量较稳定；（2）企业锌锭和锌合金产线较固定，并不会根据短期市场订单行情进行调换产线；（3）企业锌矿用于自产锌锭，并无外销，某此前涉及股权争议矿山已恢复正常生产。

3、原料

（1）企业冶炼原料自给率达60%，剩余40%主要采购国产矿，然由于国产矿需求较好，仍需部分进口矿作为补充，比例大概占整体使用原料的8%；（2）企业对于签订四季度锌矿进口长单态度较谨慎，主要是进口矿经济性较差，单吨较国产矿贵1000元左右；（3）企业认为四季度进口加工费指导价仍不够理想。

4、成本利润

（1）锌锭单吨生产成本在4000元左右，主要采用外购电；（2）副产品利润较好，企业有配套的硫酸、金、银、锗产线；（3）企业硫酸主要销售半径400公里，在行业中较领先，认为近期硫酸价格下跌是因为下游需求不足，对后续硫酸价格看法偏悲观。

5、库存

（1）具有配套贸易公司，冶炼端无锌锭库存；（2）锌合金有1-2000吨的正常库存，并无累库现象。

6、下游

（1）企业表示锌锭销售基本没问题，不会出现屯库存现象；（2）企业认为四季度需求无亮点，但有支撑；（3）企业无直接出口意向。

7、后市看法

企业认为当前锌价处于低谷期，认为美联储降息周期重启对锌价有所支撑，且随火烧云即将出品预期限制锌价上方空间，但其他炼厂可提产空间已不大。

（二）企业B

1、企业介绍

企业是目前国内锌冶炼行业唯一一家矿、电、冶炼一体化的上市公司，已形成年产精锌12万吨、精镉700吨、锗精矿8吨、银精矿5吨、超细锌粉1.2万吨、硫酸12万吨的综合生产能力。

2、生产情况

（1）调研炼厂锌锭产能7w吨，开工率大概在2/3，没满产的主要原因是配套的锌焙砂产能限制，因此基本无提产空间；锌合金产能月5000多吨，但三个炉子实际上只开了一个压铸锌合金的炉子，运行产能仅月1100吨；（2）企业锌锭和锌合金产线较灵活，可进行调换，主要基于市场需求。

3、原料

（1）企业冶炼原料自给率为20%，剩余国产矿和进口矿采购基本各半，且基本是散单；（2）企业对于签订四季度锌矿进口长单态度较谨慎，认为现阶段内外比价不合理，且看涨后市进口加工费；（3）企业认为国产加工费后续有下调可能，因为冬季矿山减产的同时炼厂冬储需求增加；（4）企业旗下因涉及越界开采被罚的矿山目前已恢复正常生产。

4、成本利润

（1）锌锭单吨生产成本在4800元左右，有自己的发电厂，但因上网，需补充差价2毛左右，实际电费成本在3.8毛；（2）副产品利润较好，企业硫酸年产能14w吨，因技改，企业锌生产用酸大幅减少，降至原本的1/3。（3）企业认为近期硫酸价格下跌的主要原因是炼厂国庆长假前清库容引发的抛售行为。

5、库存

（1）冶炼端基本无锌锭库存；（2）锌合金基本无库存，认为年初市场累库是因合金需求较好，企业存在部分流转库存。

6、下游

（1）企业表示锌锭销售基本没问题，但锌合金订单较差，其中压铸较热镀好一些；（2）企业认为金九银十订单改善情况不明显。

7、后市看法

企业认为锌锭库存累增较快，且下游旺季表现不明显，因此对后市锌价不太看好。

（三）企业C

1、企业介绍

企业基于旗下矿山的复杂多金属高铁闪锌矿资源，集成多项关键技术于一体形成“复杂多金属铁闪锌矿绿色高效炼锌新技术”，依托该技术建成年产10万吨锌、60吨铟冶炼示范工厂。各项生产指标明显优于同行规模企业，锌回收率>97.3%，电锌综合能耗为681.94kgce/吨锌，实现了复杂多金属锌精矿的绿色高效冶炼。

2、生产情况

（1）调研炼厂设计产能10.4万吨锌锭，2022年后续投产3万吨锌合金产能，目前处于超产状态，实际运行产能为14-14.5万吨，其中压铸锌合金产能5万吨，后续基本无提产空间。（2）后续有检修计划。（3）企业锌锭和锌合金产线较灵活，可进行调换，但23年底锌合金已进行扩产，后续并无扩产计划。

3、原料

（1）企业冶炼原料自给率达到80%以上，仅少量外采高富含锌矿，当前企业锌矿原料库存充足。（2）企业认为后续国产加工费很难上调，而进口加工费仍有上调空间。

4、成本利润

（1）锌锭单吨生产成本在5000元以下，使用外购电，丰水期电价平均4毛，枯水期平均6毛，整体电价成本在5毛；（2）副产品利润较好，企业因工艺优势，吨锌能较一般工艺多产出2吨硫酸。（3）企业认为近期硫酸价格下跌的主要原因是下游消费对高价的承受能力较差。

5、库存

（1）锌锭和锌合金基本无库存，硫酸维持低库存。

6、下游

（1）企业因产品质量较好，锌锭和锌合金均不愁销，但认为目前旺季市场整体消费表现不太理想；（2）企业锌锭销售采用年度长单形式，而锌合金销售80%采用年度长单，20%采用点价形式，此外长单仅20-30%直接对接终端，其余则对接贸易商。（3）企业通常于11-12月对明年长单进行询价。

（四）企业D

1、企业介绍

企业是集资源勘查、采矿、选矿、冶炼于一体的综合型民营企业，年产值约30亿元，日采矿4500吨，选矿4500吨；冶炼年产能铅6万吨，锌8万吨，铟80吨，银150吨，硫酸17.5万吨。

2、生产情况

（1）调研炼厂锌锭产能目前10万吨，目前满产，无锌合金产能；（2）企业仅一条产线，检修即停产，一般于每年4-5月进行检修，时长在3周到1个月。

3、原料

（1）企业目前原料100%进行外购，目前国产和进口矿占比各半，进口主要以散单的形式，近期消耗的多为上半年合理内外比价预定的的进口矿。企业原料库存目前在15-20天（2）企业旗下的富含银矿山副矿山今年刚开始开采，预计10月选厂投入使用产出精矿，年预计产出45万实物吨，锌品位约2.78%，此外主矿山开采计划也在进行中。（3）企业认为后续国产加工费有下调可能。

4、成本利润

（1）锌锭单吨生产成本在4600元左右，使用外购电，因有赠送额度，丰水期电费成本3-4毛，枯水期电费成本4-5毛。（2）副产品利润较好，企业吨锌产硫酸1.7吨，并无工艺优势。（3）企业认为近期硫酸价格下跌的主要原因是化肥等下游季节性需求走弱。

5、库存

冶炼端无锌锭库存，由贸易子公司出货。

6、下游

（1）企业锌锭销售由贸易商负责，体感市场不活跃；（2）企业认为金九银十订单改善情况不明显。

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