一、棕榈油：产地总库存偏低&即将进入减产季

3季度马棕产量、内销与库存同增。MPOB8月报告进一步夯实马棕供应季节性增加逻辑，2025年前8个月马棕累计产量近19年同期第4高，基本持平上年同期，不过受制于树龄老化，在天气有利于收获的情况下马棕产量仍未能恢复至巅峰时期；而随着9月降雨增多及4季度减产季到来，马棕供应进入收缩期，预计2025全年马棕产量同增小增20万吨左右。消费端差异较大，2025年前8个月马棕累计内销约310万吨，同比大增26.2%；市场普遍预期消费增加一方面得益于马来生柴出口增加消耗更多的CPO；另一方面则是欧盟UCO进口增加引发马来CPO的隐藏性出口增加，在欧盟月度15-25万吨UCO进口需求下，预计后续马棕将继续维持高内销。不过同期的出口不尽人意，受制于印尼精炼利润占优对出口市场份额的挤占，6-8月马棕出口整体偏低，不过随着9月印尼毛棕参考价及出口税费上调，精炼优势减弱甚至消失，加之欧盟对马来西亚MSPO的认可，马棕在出口市场上的份额将获得提升。供需失衡，年初至今，马棕整体供应增量超需求增量，使得2、3季度呈现出明显的累库效应，截止8月底，马棕库存220万吨已是2020年以来同期最宽松水平。

印尼内销及出口需求强劲，库存延续地位。得益于精炼领域的利润优势，2025上半年印尼棕榈油出口需求强劲，GAPKI口径下上半年印尼棕榈油产品出口同比增4.2%至近10年第4高，统计局口径下前7个月印尼毛棕和精棕累计出口增10.95%至1364万吨；且在印度99万吨的天量进口下，8月印尼棕榈油出口势头依旧强劲。同期的内销毫不逊色，2025年前6个月印尼累计内销增6.7%，其中生柴领域消费增13.9%，月均消耗103万吨CPO，大幅高于2024年B35执行期间的95万吨；尽管有消息称印尼将在2026年实施B45而非B50，但生柴消耗CPO提升的趋势未变。而同期受行业监管趋严制约，印尼棕榈油产量季节性趋势并不显著，3、4月增产，5月逆季节性减产，6月产量恢复，预计2025全年印尼棕榈油产量增200万吨左右，不过生柴消耗增超100万吨叠加强劲出口，预计2025年全年印尼棕榈油库存难超300万吨。

印度补库预期落地，产地总库存持续偏低。国际豆棕价差长达10个月的倒挂及印度进口毛豆棕CIF价差长达8个月的倒挂极大的限制了棕榈油进口需求，印度国内植物油库存及棕榈油港口库存一度低至130万吨和20万吨，补库需求紧迫，且随着国际豆棕价差及印度进口毛豆棕CIF价差修复至0以上，印度棕榈油采购大增，6-8月连续3个月棕榈油进口量在85万吨以上，极大的带动了产地出口需求。当前印度国内植物油总库存170万吨，且即将迎来10月下旬的排灯节，预计9月印度棕榈油进口量继续维持在偏高水平。自2季度以来，市场普遍看好印度补库，也把该预期作为交易棕榈油的重要逻辑之一；同期尽管印马棕榈油库存走势劈叉，不过产地总库存持续低位，且市场对减产周期下产地总供应压力偏低的一致性预期较高，棕榈油市场在这种偏强预期支撑下重心持续上移。

二、豆系：外围扰动不断，南美种植交易开启，国内近松远紧

贸易关系、生柴等外围扰动尚未平息，市场将迎来南美新季种植，国内供应近松远紧。至今尚未定论的中美贸易关系直接影响国内大豆进口格局，国内进口转向南美，2、3季度大量采购使得巴西大豆出口量连续5个月超1000万吨、大豆升贴水一路攀升至200美分/蒲以上，大大提振国内相关产品估值。而4季度及明年1季度北美采购缺失使得市场对后续豆油供应收紧预期升温，即使中美关系缓和，美豆采购增加，成本依然难以下调；巴西新季大豆开始播种，任何减产因素扰动，都能使新年度大豆进口成本持续高位。最终RVO量及豁免分配定论前，美生柴扰动仍会阶段性左右全球油脂市场，不过南北美整体扩张趋势明朗，美生物燃料中豆油投料一改年初低迷形势，5、6月的投料量均升至10亿磅以上高位，USDA报告2025/26年美豆油生物燃料领域消费同比增26.5%；而在现有压榨能力下，美豆油出口预计降80多万吨，美国和巴西豆油总出口能力缩减超100万吨。与此同时，海外尤其是印度需求强劲，2025年前8个月印度累计进口豆油319万吨，同比增26%，并寻求新的进口渠道，中国豆油首次大规模抢占印度市场，7月印度从中国采购15万吨豆油（9-12月装运）。国内大豆进口连续4个月超1000万吨，近端原料充足，油厂压榨开机率较高，豆油持续累库，不过随着4季度大豆到港下滑、消费旺季到来及印度进口，预计10月左右豆油供应压力开始释放。

三、菜系：4季度国内供应转紧预期不变

继2025年8月12日商务部公布对原产于加拿大的进口油菜籽反倾销调查的初步裁定，2025年9月5月商务部公告对原产于加拿大的进口油菜籽反倾销调查期限延长至2026年3月9日，并延续征收75.8%的保证金的临时反倾销措施，最终定论前国内对加拿大油菜籽采购将保持谨慎态度，船期预估9月到港3船19.5万吨，10月及11月预估到港0吨。于此同时，中澳密切会谈，中国放开澳油菜籽进口，且已经有买船出现，不过到港预估在11月后，实际入榨将在明年1月左右，也就是说不管在时间上还是量上，至少明年1月前澳菜籽无法弥补加菜籽缺口；鉴于欧盟对俄罗斯的进口限制依然存在，俄菜系出口依赖中国市场，且主要以压榨副产品出口为主，不过当前俄旧作匮乏，新作11月开始对华出口，集中到港大概在明年1月份。四季度国内菜系品种供应转紧预期不变，这也是近期菜油没有跟随豆棕走低的主要原因。

综合上面的分析，我们认为内外油脂整体将延续偏强预期格局。

投资建议：

普通交易者，单边，低位有仓的话继续持有，中长期逢低谨慎做多参与。

企业，1）库存偏低的企业，近端逢低拿货，逢高出货；远端建议通过买入看涨期权建立虚拟头寸，或者采用期权牛市价差策略降低成本；2）库存偏高的企业，建议长假及产地月报公布前买入保护性看跌期权，应对价格的短期回调。

风险点：美印生柴实施进程，南美天气，东南亚增减产等。