报告品种：铅、锌

报告导读：

上月末7.22~7.25日我们走访了河南有代表性的铅锌冶炼企业，调研信息汇总如下：

1、短期来看，“反内卷”政策更多通过提振黑色系商品情绪间接拉动锌价。由于锌下游中的镀锌需求与钢铁行业高度关联，“反内卷”政策对钢材价格的支撑也刺激了下游镀锌企业的补库意愿，前期部分企业小幅增加开工，补充库存，形成了一定的正反馈效应。但多数企业对后续价格和需求并不看好持续性，并无过多生产计划，仍需要看到后续具体措施的出台。

2、于锌而言，当下产业链正处于利润从矿端转移至冶炼环节的阶段。去年三季度以来，TC加工费从低位反弹，锌矿利润回归也推动尾部高成本矿山的重启。随着锌精矿的放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存处在相对充裕的位置，且目前炼厂利润处于历史偏中位。上半年国内炼厂集中检修后积极复产带来一定增量，叠加炼厂搬迁、新建项目投产，供应压力增加，过剩逻辑或将显性化，逐步体现在社会库存累积之上。

3、从副产品综合收益来看，企业普遍表示当下硫酸、小金属等副产品收益稳定，对利润有明显改善。上半年以来，硫酸市场呈现内需渐暖、外需支撑的格局。春耕结束后磷化肥出口放宽刺激制肥行业对冶炼酸的需求，叠加化工需求的回暖以及出口订单的支撑，驱动硫酸价格保持高位震荡。企业普遍表示，最近硫酸报价在550-600元/吨，硫酸已经成为锌冶炼的核心副产品，其价格上行直接拉动了锌冶炼厂综合利润。

4、于铅而言，当下电池替换消费仍然偏弱，对废电池供应形成一定掣肘。但从需求端来看，伴随铅蓄电池消费旺季逐步来临，部分企业生产积极性有所好转，且考虑传统旺季前惯例备库后续消费走强有望提供支撑，可能存在交易预期的特征。被调研企业反馈，当下需求仍表现较好，长单比例保持稳定，但铅价上涨不畅，铅冶炼厂更多依靠金、银等副产品维持生产，未来需求更多看好东南亚等国家。

一、“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向

上月末在“反内卷”政策不断发酵和雅江水电工程等利好因素落地之下，整个商品市场情绪亢奋，对锌的情绪亦有较强的提振，叠加LME出现逼仓行情，沪锌迎来阶段性估值上修。本轮“反内卷”政策目标指向性明确，意在通过落后、无效产能清退，治理企业低价无序竞争。但锌产业链落后产能占比低，也未呈现供应过剩与无序竞争的情况，后续出台行业政策整治概率极低，因此对基本面并无实质影响。

短期来看，“反内卷”政策更多通过提振黑色系商品情绪间接拉动锌价。由于锌下游中的镀锌需求与钢铁行业高度关联，“反内卷”政策对钢材价格的支撑也刺激了下游镀锌企业的补库意愿，前期部分企业小幅增加开工，补充库存，形成了一定的正反馈效应。但多数企业对后续价格和需求并不看好持续性，并无过多生产计划，仍需要看到后续具体措施的出台。

于锌而言，当下产业链正处于利润从矿端转移至冶炼环节的阶段。去年三季度以来，TC加工费从低位反弹，锌矿利润回归也推动尾部高成本矿山的重启。随着锌精矿的放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存处在相对充裕的位置，且目前炼厂利润处于历史偏中位。上半年国内炼厂集中检修后积极复产带来一定增量，叠加炼厂搬迁、新建项目投产，供应压力增加，过剩逻辑或将显性化，逐步体现在社会库存累积之上。

对于锌冶炼厂的利润构成，主要通过加工成本、二八分成以及副产品综合收益进行测算。本次调研的企业中，既有依赖外采矿的，也有自供矿和外采矿结合的，导致不同冶炼企业的成本差异较大。当下企业自供矿供应不足，仍以向贸易商采购为主，整体锌矿供应相对宽裕，与铅矿形成鲜明对比。有企业反馈，国产锌精矿加工费二八分成后可达到5000元/金属吨，但与实际生产成本仍然存在倒挂，只有在考虑副产品的情况之下，存在较为可观的冶炼利润。

从副产品综合收益来看，企业普遍表示当下硫酸、小金属等副产品收益稳定，对利润有明显改善。上半年以来，硫酸市场呈现内需渐暖、外需支撑的格局。春耕结束后磷化肥出口放宽刺激制肥行业对冶炼酸的需求，叠加化工需求的回暖以及出口订单的支撑，驱动硫酸价格保持高位震荡。企业普遍表示，最近硫酸报价在550-600元/吨，硫酸已经成为锌冶炼的核心副产品，其价格上行直接拉动了锌冶炼厂综合利润。

除硫酸外，锌冶炼过程中伴生的金、银、铬、铟、锑、铋等小金属价格表现强势，出现供不应求，多种小金属综合回收收益的叠加显著增厚了冶炼厂的现金流。冶炼厂普遍反馈有在考虑建设新的回收生产线，加大对小金属的回收利用，产线建设步伐加快。

于铅而言，当下电池替换消费仍然偏弱，对废电池供应形成一定掣肘。但从需求端来看，伴随铅蓄电池消费旺季逐步来临，部分企业生产积极性有所好转，且考虑传统旺季前惯例备库后续消费走强有望提供支撑，可能存在交易预期的特征。被调研企业反馈，当下需求仍表现较好，长单比例保持稳定，但铅价上涨不畅，铅冶炼厂更多依靠金、银等副产品维持生产，未来需求更多看好东南亚等国家。

二、调研企业详情

1、企业A

生产方面，企业A为铅综合冶炼企业，开工率处于行业中较高水平。当前生产成本出现倒挂，依靠副产品利润维持。

原料方面，主要从内蒙古等地采购含金银的氧化铅矿，进口占比较小；非铅精矿类原料包括含锑粗铅、含铅渣料、铜烟灰、铅泥等，其中粗铅自供一部分，外采一部分。铅泥主要从江西采购，企业反馈目前废料供应比较紧张，废铅料回收有难度；目前原料库存有所压缩，但能够保障一个月生产。

成品销售方面，成品库存一般留存较少，但今年有一定库存，且全部以长单形式销售，客户群体主要为大型电池企业。

2、企业B

生产方面，企业B为铅锌综合冶炼企业，原生炼厂开工相对稳定，基本是1-2年检修一次；副产品硫酸方面，产量一天大概900吨左右，企业B反馈当前国内下游化肥需求较好，出口订单火热。

原料方面，以国产铅精矿为主，占比大概在50%，进口占比大概在30%，剩下部分为再生，目前原料库存大概在20天左右。

成品方面，基本不存在成品库存，销售情况比较好，主要是以长单形式销售。目前有1万吨粗铅直接销售，主要销往河南几家大型冶炼厂，电铅主要销往天能等下游电池企业。

3、企业C

生产方面，企业C为铅锌综合冶炼企业，目前基本保持满负荷，今年检修已经结束。十分依赖副产品综合收益增厚利润，其中硫酸产量一天大概在1500吨，铬、铟、锑、铋等小金属一个月大概在100-150吨，铟后续准备上一条生产线。

原料方面，主要为国产+进口，进口通过托克、嘉能可等大型贸易商，当前铅矿供应紧张，锌矿相对宽裕。

成品销售方面，锌锭库存在4000-5000吨，主要以长单形式销售，长单占比在2/3；铅锭没有库存，主要出给贸易商，体感消费更好，下游拿货订单大；锌合金以压铸合金为主，客户主要分布在江浙一带，集中在汽车、五金等领域，五金今年需求表现不好。

4、企业D

生产方面，企业D是铅锌综合冶炼企业，目前排产正常。每年年中检修，现在已经结束。

原料方面，以进口锌精矿为主，大部分为长单。

成品销售方面，锌锭+合金库存5000吨左右，铅锭没有库存，整体处于偏低库存水平，客户主要集中在山东、天津、河北等地；长单+散单都是参考上海有色网报价，但由于锌合金下游客户比较强势，报价上存在一定压力。

5、企业E

生产方面，企业E是锌综合冶炼企业，产品1#和0#都有，以0#锌为主。目前副产品综合收益较好，其中硫酸主要外销，产量一天大概1000吨左右，生产成本比较低，大概在100-150元左右。

原料方面，目前以进口锌精矿为主，占比超过一半。主要考虑品位和质量，杂质少。

成品销售方面，库存处于偏低水平。

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