回顾7月，国债期货市场上，30年期（TL）主力合约跌1.06%，10年期（T）主力合约跌0.38%，5年期（TF）主力合约跌0.4%，2年期（TS）主力合约跌0.14%。当期，30年期国债活跃券收益率上行5.4个基点，至1.914%；10年期国债活跃券收益率上行5.65个基点，至1.7055%；5年期国债活跃券收益率上行7.5个基点，至1.5625%；2年期国债活跃券收益率上行5.25个基点，至1.415%。10年期和2年期活跃券的利差扩大0.4个基点。

7月债市以下行为主，主要原因是权益和商品市场大幅上行，好于预期的经济数据进一步打压债市情绪。权益和商品市场共同走强，引发整体价格水平上升预期；尤其是“反内卷”政策信号持续释放，带动黑色商品价格大幅走强，整体价格水平上升预期愈发强烈，债券市场出现抛售现象。此外，6月官方制造业PMI和社融数据均好于预期，经济复苏势头良好，进一步加剧债券抛压。由于7月资金面平稳宽松，在通胀压力升温的背景下，长债抛压更甚，从而引发收益率曲线偏向熊陡形态。7月底，商品价格逐渐见顶，但期债市场受情绪影响，7月最后一个交易日才止跌修复。可以说，7月期债的弱势是因为权益和商品市场大幅上涨引发了债券抛售行为，其基本面并未发生大的变化。

相对而言，7月TF表现异常弱势。经济发展延续温和修复路径，且资金仍青睐长债，下半年尤其是三季度政府债发行节奏加快的情形下，资金面存在收紧的可能，故建议持有空TF多T（做平收益率曲线）的套利组合。

近日，财政部、国家税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税；对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。受此影响，债券远期收益率预期上升，近远月价差进一步扩张，但预计该局面持续性不强。此前，远月合约的下跌偏向于短期快速定价（未来CTD券将是征收增值税的新券），后续将以修复为主，策略上建议关注空近月合约多远月合约。对空头套保者而言，可在8月下旬移仓。

整体分析，“反内卷”和恢复征收增值税对债市的影响时间较短且力度有限，反而提供了逢跌做多长债的机会。同时，收益率曲线平坦化的大趋势很难改变，空TF多T的组合可重点关注。另外，8月是移仓换季月，短期内近远月合约价差显著扩张，由于该局面不具持续性，待税收调整政策兑现，可进行做空近远月合约价差的操作。