一、近期盘面回顾：社库去化之下升水高企

随着美国以外的大型经济体与美国开始就关税谈判进行接触，市场波动率大幅降低。盘面上4月中旬-5月中旬锌价震荡整理走势。横向对比板块内其它品种，铜铝已基本修复4月初“关税风暴”引发的价格暴跌，锌明显相对偏弱，据4月初的价格还有1000点的差距。

月间价差处于历史偏高水位是盘面值得关注的一个点。以近月与连三的价差为例，5月15日收盘价差为545元/吨，5月7日是近期高点，为875元/吨。近月相对远月高升水背后的基本面解释是现货库存低。

二、锌矿港口库存充足，国内炼厂开工率显著提升

国内锌矿供应边际宽松特征明显。从锌矿现货加工费上看，最新国产矿TC为3500元/吨，进口矿TC为45美元/吨，绝对价位不算高，但环比来看，国产矿加工费已从2024年三季度的历史低点累计上调了2050元/吨，进口矿累计上调了85美元/吨。无论是上调的幅度还是速度都非同寻常，从价格层面反映了锌矿供给边际宽松。

由于我国锌矿进口依存度偏高（30%以上）且国产矿供给非常稳定，锌矿供应波动往往由进口矿导致，因而进口矿港口库存的变化也能反映供给情况。2024年国内锌矿供给极度紧缺，伴随着TC和港口库存落至历史低位，2024年年中锌矿港口库存一度不足5万吨，从当年三季度开始逐步回升。2025年4月以来，港口锌矿库存出现一波快速累库，最新库存为35万吨，显著高于历史同期，是2024年同期的三倍有余，这从库存这一存量数量层面反映了锌矿供给边际宽松。

根据海关数据，1-3月中国累计进口锌矿121.77万吨，累计同比增加36.64%，重新回升至与2023年相当的高位，这从流量数量层面反映了锌矿供给边际宽松。进口矿进口量回升的原因是多方面的，主要原因是海外矿企锌矿产量增加，次要原因是中国锌矿TC更低，对矿山而言销往中国更有利。2025年国际长协TC敲定为80美元/吨，海外部分高成本产能可能会出现减产情况，中国炼厂有成本优势，2025年进口锌矿有望大幅流入。

TC上调和副产品（硫酸）价格走高之下，炼厂利润在2月初重回正区间，并带动国内精炼锌产量回升。2025年3、4月中国精炼锌产量分别为54.7、55.6万吨，同比增幅分别达4%、10%，在基数不低的情况下终结了精炼锌产出连续十二个月同比为负的趋势，其中4月的产量还创出了历史同期新高。考虑到后续锌矿供给仍然充足，因此国内2025年精炼锌产出放量的预期较强。

三、需求无亮点，维持存量需求为主

需求端总体乏善可陈，维持存量需求为主。首先，传统上锌的需求分布十分广泛，尤其是基建、汽车、家电等领域占比较大，因而全球锌的需求量与GDP增速高度相关。其次，过去贡献最多需求增量的中国基建（公路、铁路、地铁等“旧基建”）和房地产增速大幅放缓，同时期快速发展的新能源汽车、光伏、AI对锌的需求也较为有限，存量需求之下，全球锌需求量与GDP的相关性进一步提高。

美国对其它国家普征关税对全球经济前景构成压力，随着主要经济体启动与美国的关税谈判，对峙气氛有所缓和，但从历史经验来看，谈判过程不会顺利。即使考虑乐观结果，美国关税不会对全球经济增速构成影响，全球GDP维持韧性，从锌的需求和GDP的关系看，锌总需求也仅是持平上一年，难有亮眼增量。

四、库存：淡季叠加进口锌锭流入，库存拐点在即

根据SMM统计，截至5月15日当周，国内锌锭社会库存为6.77万吨，处于近几年的低位。偏低社库主因2024年下半年至2025年2月间国内冶炼厂大幅减产。3月起，国内炼厂逐步复产而社库仍在去库，则可能与隐性库存有关。2024年下半年炼厂减产、社库去化的同时也推升锌价至26000元/吨这样的历史高位，同时上下游对未来的预期也谈不上多么乐观，这种情形下，下游倾向于优先使用原料（精炼锌）库存、上游倾向于在现货高升水之下多出手产品（精炼锌）库存，造成产业链隐性库存去化。2025年春节后锌价开始震荡下行，下游逢低补库、上游待价而沽，隐性库存累库，一定程度上延缓了显性社库的累库进程。

五、行情展望：长期价格重心下行压力不改

锌2025年的基本面格局为供增需稳或供增需减，关税对全球经济影响的不确定性导致了需求的不确定性，供给增加则相对确定。2024年全球精炼锌供需平衡，那么2025年无论需求是稳还是减，平衡均倾向于向过剩一端移动，从而对长期价格重心构成压力。行情节奏方面，低社库、高升水对现货和近月构成一定支撑，但在冶炼恢复和进口锌锭流入的现实之下，高升水难以维持，预计在6-8月的传统需求淡季锌的基本面压力会更加凸显。