近期国内豆粕市场风云变幻，中美日内瓦联合声明基本使中美关税一夜回到解放前，5月USDA报告使新季美豆供需偏紧端倪初现，国内豆粕主流现货20天下跌超700元/吨使豆粕市场压力重重。多重因素交织，豆粕价格表现为国内期现货联动运行，但国内与成本端美豆则走势劈叉。

一、中美关税发展对豆粕短期影响有限

想要理解中美关税发展对国内豆粕市场的影响，就需要理解国内豆粕定价权的转变。于豆粕期货而言，豆粕的定价权始终在成本端，即大豆卖方具有对国内豆粕的定价权，当前国内主要采购巴西大豆，则豆粕期货价格主要以巴西大豆升贴水为参考；于豆粕现货而言，现货价格始终以进口成本为核心，国内豆粕现货供需变化引起现货价格围绕进口成本上下波动，由此形成基差波动。据此看待中美关税的影响。

定性来看，近期中美关税发展对当前国内豆粕市场影响有限，原因在于当前我们主要采购巴西大豆，尽管中美关税调整会影响美豆价格变化，但巴西大豆为保持竞争力会调整大豆升贴水同步变化，由此形成巴西大豆升贴水与美豆变化的跷跷板效应，这也是国内豆粕期货与美豆走势劈叉的原因。与此同时，5月USDA报告维持本年度巴西大豆1.69亿吨的天量产量使得巴西大豆继续获得全年出口能力，国内或将延长巴西大豆采购，以此减弱对美豆的依赖，从而短期关税并不能对国内豆粕市场形成较大影响。

定量来看，5月13日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》显示中美暂定或取消4月2日以来双方互加的关税，其中24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，据此得出目前国内对美豆进口关税在23%（反制芬太尼10%、保留关税10%和基础3%），在此关税基础上美豆理论进口成本大概在4200元/吨，仍远超巴西大豆的3700元/吨。由此反映国内豆粕定价权仍在巴西，中美关税对豆粕影响有限。

不过我们仍需关注关税的后续发展。本轮关税战由美方挑起，当前关税大幅降低但并未完全取消，根本原因仍在于美方加征关税的目的尚未达到。从美英关税协议来看，其目的仍在于出口美国商品以取得收入，可以预知未来中美关税谈判将围绕暂停实施的24%关税进行，并以此形成双方均增加对方商品采购的局面，由此国内对美豆的采购量也有增加预期，这对未来美豆出口形成利好，也对远期国内大豆及豆粕现货供应形成压力。

二、5月USDA报告兑现利多

5月USDA报告首次发布下一年度美豆及全球大豆供需预估，对市场预期形成指引。市场主要关注当前年度全球大豆情况及下一年度美豆情况，当前年度来看，美豆定产数据不变，出口小幅上调导致期末库存下调至3.5亿蒲低于预期，而南美大豆产销调整有限，旧作压力仍存；下一年度来看，美豆种植面积取3月底的种植面积意向报告的8350万英亩，此面积一般将维持至6月种植面积报告发出后才会调整；单产为天气正常下的趋势性预估，达到52.5蒲/英亩，从过去10年来看，5月预估的趋势性单产一般同比去年增长10%-20%，去年趋势性单产为52蒲/英亩，今年提升10%符合预期；由于单产预期提升比例不及面积下降比例，导致美豆新作减产预期偏浓；而需求端由于受到政策的不确定性及南美大豆出口的竞争压力，导致新季美豆出口需求同比下调，不过受生柴政策影响压榨需求提升，带来总消耗增加，美豆期末库存降至2.95亿蒲低于预期，显示本次报告影响中性偏多。

三、国内豆粕期现货短期节奏仍偏空

月度平衡表的总量变化能帮助我们判断商品价格未来发展趋势，但价格的运行并非一蹴而就，一定时间段内的节奏变化则决定短期价格运行方向。对于豆粕期现货价格节奏的分析，豆粕期货我们将更关注成本端情况，豆粕现货更关注国内情况。

豆粕期货节奏来看，当前国内豆粕期货主要跟随巴西大豆升贴水运行，与美豆则存在劈叉，不过两者的分析同等重要。美豆来看，5月USDA报告中性偏多支撑CBOT大豆上涨突破近3个月高点。而基本面上，美豆当前正处于种植阶段，近期产区天气良好支撑播种速度加快，截至5月11日当周，美国大豆种植率为48%，高于市场预期的47%，远快于去年的34%及五年均值37%；而目前在可预期的天气来看，美豆产区天气良好，支撑大豆生长良好，美豆开局表现优异，也意味着短期美豆上涨空间或有限。再看巴西大豆情况，市场主流预估本年度大豆产量在1.69亿吨左右，且当前巴西大豆收获接近尾声，总体供应并无故事可讲。节奏上，三方报告显示目前巴西大豆销售接近60%，且按照往年经验，销售进度在80%之前仍存在加速可能，即表示在未来两到三周巴西大豆升贴水仍将承压，而近期巴西大豆榨利走低也使大豆出口存在压力，不过近期巴西雷尔亚持续走强，或将延缓巴西大豆销售进度，由此对国内大豆进口成本存在压力但总体下跌空间或有限。

豆粕现货节奏来看，进口大豆在5-7月月均到港1000万吨左右基本板上钉钉，国内大豆供应压力持续存在。而目前油厂开机率已上升至50%，未来一个月内将继续上升至60%的正常水平，显示国内豆粕供应压力也继续存在。由此反映至价格端，国内豆粕现货主流价格已跌破3000元/吨大关，油厂豆粕基差基本跌至平水，则未来一个月内大概率跌至负值。不过从下游需求来看，当前国内禽畜养殖存栏保持高位，对豆粕的刚性需求持续存在，不过养殖利润总体有限，企业做库需求偏低，总体随用随买。且未来国内豆粕供应持续充足已是市场明牌，下游饲料备货库存持续下降至往年低位水平。钢联显示截至5月9日，国内饲料企业豆粕物理库存天数为5.04天，较5月2日减少0.59天，减幅13.16%，较去年同期减少35.84%。由此也意味着豆粕现货价格继续下跌空间有限，而一旦受外力刺激出现豆粕价格上涨，在买涨不买跌的心态下，或将引发下游集体备货潮，带来豆粕价格的低位反弹。

四、国内豆粕价格面临短空长多局面

中美关税的发展对短期国内豆粕市场影响有限，更多的影响或将体现在未来国内开始采购美豆之后，而后续的关税谈判或将利于美豆出口，从而对美豆形成利多。于此同时种植面积的下降支撑新季美豆减产可能，对远月美豆也存在利多，不过当前美豆播种期表现良好，后续将关注产区天气变化对大豆单产形成的影响。国内来看，短期豆粕期现货压力仍存，巴西大豆升贴水有继续下降预期，国内油厂开机也有提升空间；不过随着供应压力达到极值，豆粕价格继续下跌的空间有限，而未来国内下游需求也有提升空间，或将为豆粕反弹提供可能。根据以上分析，我们认为国内豆粕价格面临短空长多局面，策略上仍支持逢低做多远月合约。