01 天然橡胶行情与观点回顾

天然橡胶行情回顾

天然橡胶观点回顾

数据来源：大地期货研究院

02 主要矛盾与定性观点

上半年的行情给未来市场定调

上半年的行情给未来市场定调。近几年橡胶市场的终极问题是“验证高价对产量的刺激”，那么实际上已经得出了结论：泰国杯胶58以上、印尼26000以上可以刺激出产量，砍树现象存在但是影响较小，主要矛盾是供应弹性问题、而非产能周期。因此今年上半年的行情给未来市场已经定调。

大周期逻辑可能被小周期逻辑所替代。那么也就意味着，在未来3-5年中，产能大周期的叙事逻辑可能被供应弹性逻辑所代替，在需求相对稳定的情况下顶部和底部都比较明确，价格可能是在这个区间里面波动，形成2-3年的小周期。

橡胶产量的验证周期比较长。从交易的角度来看，橡胶产量的验证周期往往需要1-2个季度，市场需要看到进口数据或库存数据的变动才会有明确的方向，比如24年上半年验证了23年的减产、25年二季度验证了24年四季度的增产，过早的左侧交易可能需要承受资金博弈的波动。

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下半年需求的定量是关键

下半年需求的定量是关键。供应情况大致明确，下半年变量在于需求端。一是在于市场已经计价了一部分需求减量、但是从数据端来看需求仍然是有所增长，需要下半年去验证，二是需求的情况无法类比往年，且上下半年的情况可能会完全不同。

需求端主要关注内容。三季度主要关注抢出口结束之后需求是否存在下滑以及下滑的幅度；四季度关注欧盟双反初裁结果，以及EUDR具体实施情况。

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资金影响不容忽视

资金影响不容忽视。今年上半年NR盘面已经连续交割20万吨仓单，但是今年上半年行情也说明了：一是资金接货很难掌控单边行情，更多影响结构性行情，而且资金需要通过结构来对冲接货的亏损，二是NR注销后隐性库存消化较慢、但是市场只交易近端虚实比。

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三季度交易内容

三季度交易内容。一般来说三季度有较为明显的季节性特征，一是单边探底后反弹，二是深浅色价差拉开。主要原因有几点：一是三季度往往是国内库存最低位、产区有天气扰动，二是期现套利平仓较多，盘面压力减轻。

今年三季度的不同点。而对于今年来说，一是库存处于中性、三季度可能去库加速，需要持续关注；二是今年三季度天气预计比较正常，只不过需要关注一下台风；三是今年结构受到资金扰动较大，不确定性较大，有可能不会按照往常节奏来走。

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03 供应需要关注什么？

供应需要关注什么？

目前胶价处于中性，抑制作用不明显。供应的主要问题在于，原料下跌之后是否会抑制割胶积极性。对于泰国而言，胶农收入打到最低工资水平时会有明显减产，如2019、2020、2023年，而目前的胶价处于中性位置，因此判断还未有明显减产迹象，泰国产量预计仍能在500万吨以上。

印尼胶价与2021年接近。从印尼胶农收入来看，比2021年略低一点，还未打到2022、2023年水平，因此预计今年下半年产量会有所下滑，但整体幅度不会太大。

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柬埔寨与泰国对橡胶的影响

泰国与柬埔寨。泰国与柬埔寨有一些突发事件，对橡胶的影响主要在于外劳的流失，但泰国政府并未要求驱逐外籍劳工。

柬埔寨劳工数量较少，可能影响不大。根据公开资料，泰国外劳主要来自于缅甸、老挝、柬埔寨三个地区，其中泰国的柬埔寨合法劳工有52万人，若加上非法劳工估算有80万人，占泰国总人口约为1.1%，占比并不太多。

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中国原料处于中性水平

中国的胶价属于中性水平。中国的供应水平与胶价、天气相关，胶价处于高位时增产的概率加大。从目前的胶农收入来看，胶农收入在最低工资水平附近，相对属于中性水平，刺激或抑制的作用不明显。只是今年海南由于天气、单产的因素产量可能会略少。

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下半年潜在的异常天气

天气预计相对正常，只是需要关注台风。去年年底的报告中我们就提示，今年是厄尔尼诺转拉尼娜年的第二年，与1999、2011、2017年有一定的共性：二季度低温多雨，而目前已经兑现。但是从三季度来看，这几年基本都相对正常，除了2017年雨水偏多，而2017年是拉尼娜现象出现了反复，今年NOAA预计中性的概率较大。除此之外，需要关注台风对于东南亚以及海南的影响。总结一下，预计下半年天气相对正常，只是需要关注一下台风。

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04 需求存在潜在下滑可能性

目前的需求如何？

全球轮胎出口仍在增长，主要依靠中国。截至4月份，全球主要轮胎出口国（中国、欧盟、东南亚、日韩）出口量合计累计同比增长3.4%，其中最主要的是依靠中国的轮胎出口增量，而中国增量最大的地区在中亚和非洲地区。

终端需求总览。全球主要的终端市场可以分为新兴市场（非洲中亚）、中国内需、欧美需求。首先，新兴市场的增量较为稳定，体现在中国轮胎出口；其次中国内需整体略偏弱，另外加上合成替代等原因，去年有一定减量，今年暂且稳定看待；最后，欧美市场主要受到库存周期的影响，2024年补库需求增加，而2025年需求应该是下滑，再加上贸易战之下对整体海外市场偏悲观。

关税的影响已经开始体现。关税已经开始影响中国出口至美国的轮胎，虽然绝对量并不大，但是可以作为一个参考。当然，对美轮胎出口是最直接的影响，而贸易战后的经济活动下降所导致的货运需求减少，这一点是最终端的影响，但是非常难以量化。

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抢出口现象是否存在？

东南亚存在抢出口现象。泰国以及越南的轮胎出口数据来看抢出口现象是比较明显的，泰国5月份同比增长了20%，折胶绝对量是1.4万吨，若抢两个月的出口，则泰国上半年增加3万吨消费量。

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美国需求持平，欧盟走弱

美国需求持平，欧盟走弱。从欧美的净耗胶量来看，需求暂时没有非常明显的下滑，1-4月份美国净耗胶量跟去年持平、欧盟净耗胶量同比减少6%，属于正常波动范围。而先行指标PMI基本都在低位波动，再加上贸易战的影响，需要关注下半年的需求情况，是否存在下滑的可能性。

数据来源：大地期货研究院

海外采购价格偏弱

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05 深浅色套利需要看资金

资金主导深浅色价差

资金从去年开始主导价差。深浅色价差从去年12月份开始就一路走缩，主要是由于资金的影响，今年深色的估值是相对被抬高了，尤其是NR作为全球深色胶定价的锚，被锁定了10w左右的仓单。

确定性较低。往年来看，随着期现商的平仓，深色胶流动性开始释放，8、9月份逻辑上存在RUNR的反套机会。但是今年资金如果继续锁定近端现货，那么其实反套的逻辑就并不存在，与往年节奏有可能完全不同。因此下半年仍然是资金和监管等博弈，对于交易来说并不好做，因为没有确定性。

深浅色库存比。如果直接算深浅色库存比，则会接近1.5左右，但是事实上应该把国储胶算作为浅色胶，那么这样的比值仅有1.2左右，如果考虑10w仓单被锁定，那么比值仅有1左右，并不支持反套逻辑。那么2022年如何走出反套？2022年海外价格崩盘、推迟长约等，而今年海外相对较为稳定，但是下半年关税实施之后不排除类似事件发生。

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浓乳基差二季度走强

浓乳基差走强。浓乳在上一轮RU下跌的过程中，基差明显走强。主要是因为海南降雨影响产量、去年台风影响单产，导致今年海南产胶量较低。

预计浓乳三季度基差走弱。但后市我们预期仍然走弱，一是因为基差走强是季节性现象，三季度产出正常之后走弱概率较大，二是因为今年泰国浓乳出口至中国数量有一定回升，因此整体供应可以弥补，三是下游需求没有看到起色。

数据来源：大地期货研究院