一、美生柴——补贴换挡、原料变革与掺混量飙升

补贴换挡，从BTC到45Z。为了鼓励和扶持行业发展，美国生柴行业一直有补贴政策，在45Z之前持续执行的是BTC政策。BTC（掺混抵税补贴政策）是根据《国内税收法》第40A条款建立的，并在2004年美国颁布的《就业创造法案》中确定，该法案规定当所要求量的生物柴油或可再生柴油与石油柴油混合，以供贸易或商业销售或使用时，合格的纳税人可以按1美元/加仑的价格申请税收抵免。BTC法案原定2022年12月31日到期，不过在《通胀削减法案》通过后延长至2024年12月31日，并新增40B条款对可持续航空燃料（SAF）进行补贴。

2025年1月1日起45Z条款成为美国生柴行业核心激励工具，补贴对象为美国本土生产的清洁燃料包括可持续航空燃料；补贴周期为燃料的生产、销售或使用周期在2024年12月31日至2027年12月30日之间；补贴标准额度较BTC略降，生物柴油、可再生柴油及SAF的抵免额度范围0.2-0.35美元/加仑。2025年5月，美国众议院对45Z进行修订，将实施时间延长4年至2031年12月31日，抵免范围限制为使用在美国、墨西哥和加拿大生产或种植的原料制成的燃料，限制进口UCO和动物脂肪的使用；且受益主体排除外国实体和受外国影响的实体。

原料变革，本土优先。45Z修订案中不仅限定原料产地，还通过降低进口生物燃料及进口原料生产的生物燃料RINs的生成量（同等数量的进口生物燃料或进口原料生产的生物燃料RINs生成量是美国本土原料生产的生物燃料RINs数量的一半）进一步提升本土原料价值。同时调整碳排放计算方式（排除间接土地利用变化，ILUC）以降低豆油等原料的碳强度，使得以豆油为原料的可再生柴油的补贴从0.23 美元/加仑提升至0.50美元/加仑附近，相较于其他原料优势突出。

45ZCF-GREET模型没有为进口UCO设置排放率，加菜油碳强度大于美豆油。极端考虑，若所有RINs均由美国内原料产生，那么200万吨进口菜油、200万吨进口UCO、近100万吨进口牛油的缺口均有本土原料填补，美豆油生柴消费量将有2024年600万吨提升至1000万吨附近。目前美豆6300-6400万吨的压榨产能可提供豆油量约1300-1400万吨，从USDA平衡表数据可以看到美豆油食品等其他消费量600-700万吨，那么美豆油生柴消费提升必定挤占食品消费份额，这种情况下美国就需要进口植物油满足食用端的需求。综合看，随着美生柴义务量扩张，美豆油生柴消费量增加、食品领域部分被其他油脂替代；加菜油、UCO、牛油可以对美豆油折价的方式继续进口，碳强度较低的UCO和牛油继续用于生柴领域，加菜油部分流向美食品消费领域。未来，美国本土原料较于进口原料大幅溢价或成为常态。

义务掺混量飙升，但定调前仍需注意政策调整。美国环保署于6月13日晚间发布对2026-2027年生物燃料强制令的拟议规则，将2026-2027年的生物质柴油掺混量分别提高至56.1亿加仑和58.6亿加仑，2026年的义务量较2025年大增67%，且明显高于此前市场预期的46.5-52.5亿加仑。美生柴扩张趋势不变，不过EPA2025年10月31日公布2026-2027年RFS最终方案前，仍有博弈空间。若小型炼油厂163份SRE全部豁免相当于13.6亿加仑豁免量，折合生物质柴油约4-7亿加仑（未来几年重新分配给炼油商），叠加各利益方拉扯，预计2025年10月公布的2026年最终义务量略低于56.1亿加仑。在2026年1月RFS正式生效前，仍要经历参议院审议法案、EPA 公布 2026 年 RVO 最终规则、小型炼油厂豁免、EPA公布2026年RFS最终方案等环节，需要注意的是，这期间若发生政策的大幅调整或转向，都可能会令市场产生巨大波动。

二、地缘冲突——原油波动加剧，油脂能源属性强化

地缘冲突加剧能源价格波动。中东是全球石油储量、供应量最丰富的地区，且全球20%和8%的石油分别通过霍尔木兹海峡和红海曼德海峡运输，产量中枢和运输枢纽的双重战略属性使得中东任何风吹草动都能引发全球原油市场的大波动。此前伊以冲突持续升级，霍尔木兹海峡运输风险加剧，市场对区域性能源供应中断的担忧显著升温；若伊朗封锁霍尔木兹海峡，每天全球石油供应量将缩减超1000万桶，在沙特等中东国家备用产能补充之前，供需失衡势必推升原油价格。6月中旬至23日，地缘风险推动，WTI原油价格一度飙升至78美元/桶，修复2025年初以来所有跌幅；不过随着市场传出双方停战消息，原油暴跌，至6月24日回吐此前所有涨幅；近10个交易日涨跌幅达20%。

油脂能源属性强化。近几年俄乌、印巴、中东地缘冲突频发爆发，“去原油依赖”越发重要，化学组成与传统柴油相似、可与传统柴油按任意比例混合的生物燃料作为替代能源的战略价值日益凸显，美国、印尼、欧盟等主要地区生物燃料产能（掺混比例）不断提升。2022年俄乌冲突POGO价差（棕榈油基生物柴油与传统柴油的价差）直接从500-600美元/吨下挫至0以下，生柴行业优势凸显；本次伊以冲突，原油价格飙升，POGO价差回落幅度达200美元/吨，叠加各国补贴政策，生柴行业利润得以提升，更有利于各国生物燃料行业的发展。已有消息显示美国2026-2027年生物质柴油义务量大幅提升，印尼可能于2026年推行B50。

三、产业端——菜系产地题材丰富，棕榈油产地供需博弈

题材丰富，短期加菜系坚挺，中期关注交易题材边际变量。2024/25年全球菜籽库存偏紧在反复交易几个月后基本被定价，在美加、中加经贸悬念下加菜籽维持强劲出口势头，截止6月19日加拿大2024/25年度油菜籽出口量高达880万吨，远超初期计划量，致使加菜籽库存一度降至100万吨以下，产地报价持续坚挺；叠加美国生柴利好及地缘冲突外溢，近3个月加菜籽出口FOB价涨幅达30%。中长期，结合上面的分析，美生物柴油边际利多加菜油出口消费，地缘冲突变数较大；中加贸易争端尚未落地但现缓和迹象，短期对市场仍有影响但中期边际递减；新季加菜籽进入关键生长期，各主产省降雨分布不均且总量偏低，土壤墒情下滑，天气升水交易或进入投资者视野。

3季度印度补库与马来增产博弈，4季度减产周期棕榈油仍有上抬预期。印度进口毛豆棕价差5月份至100美元/吨附近，6月有所回落仍在0以上，较2024年4季度和2025年1季度的-200至-100美元/吨大幅修复；精炼豆棕价差升至0-100美元/吨，尽管仍处于历年同期低位，仍较2024年4季度和2025年1季度的-100美元/吨大幅修复。棕榈油整体性价比提升，印度国内棕榈油消费自3-4月的40万吨左右大幅提升至5月的62万吨，同期豆油消费则自3-4月的40万吨左右骤降至27万吨；截止6月1日印度植物油总库存133.3万吨，近4年最低，其中棕榈油库存近10年同期最低，豆油库存近10年同期最高；消费增加、补库采购，叠加印度自6月起调低毛植物油基本进口关税，5月印度棕榈油进口环比大增84%至59.3万吨，6-9月大量采购。而同期的马棕正处于增产季，前期产量大增而出口低迷下库存快速累积，而5月起随着印度采购增加，马棕累库进度放缓，3季度东南亚增产与印度采购博弈，产地卖压进一步增长空间受限，4季度减产季产地或提前进入低卖压期；叠加美生柴利多传导，远月棕榈油重心仍有上抬预期。

整体看，短期随着美生柴及地缘冲突交易热情降温，油脂部分回吐此前涨幅；不过地缘尚未完全计价，油脂将跟随原油震荡反复。中长期，美生柴扩张趋势逐渐明朗，产地棕榈油经过3季度的供需博弈后，4季度减产效应或更加明显，油脂整体价格重心仍有上抬预期。