随着美豆大跌，本已十分丰厚的国内大豆压榨利润再度跳涨，这将继续驱动油厂开机率的回升，从而令豆油库存进一步增长，继续压制其上行空间。

图为江苏地区三个进口地的大豆榨利

在五一节前跌破M顶颈线后，外围油脂油料市场在美豆高库存压力下大幅下挫，节后豆油1909合约跳空补跌，一度下挫至5266元/吨低位。然而，豆油出现反弹，但在供应充裕的背景下，上行仍显示出乏力迹象。

压榨企业套保意愿强烈

近期美豆下跌势如破竹，连破900美分/蒲式耳和850美分/蒲式耳关口。相关机构相继上调南美大豆产量，随着收割的不断推进，南美大豆低贴水加剧了与美豆出口的竞争。我国新增采购姗姗来迟，在猪瘟或影响大豆需求的担忧下，美豆回吐升水破位下跌。

目前美豆奔向800美分/蒲式耳，令十分丰厚的国内大豆压榨利润再度跳涨，国内大豆盘面榨利升至300—400元/每吨，压榨企业套保意愿随之大增。后市仍充满了巨大的不确定性。在此担忧以及丰厚压榨利润的驱动下，预计压榨企业的套保力量仍将制约豆油的盘面涨势。

油厂开机率将逐渐回升

从基本面来看，当前豆油已经进入累库存周期，预计增库存趋势短期难以得到改善，将继续压制豆油盘面。因南美大豆压榨利润丰厚，油厂尽量开机，上周国内大豆压榨量从五一期间的150万吨下方快速回升至167万吨，预计未来两周将继续回升至185万—190万吨的超高水平。

在豆油需求尚未好转的情况下，预计豆油库存将获得进一步增长。天下粮仓数据显示，截至5月3日，国内豆油商业库存总量为139.77万吨，较上周的138.21万吨增加1.13%，较上个月同期133.82万吨增加4.45%，较去年同期129.5万吨增加7.93%。因近期盘面表现较好，豆粕(2667, -3.00, -0.11%)成交和提货较快，豆粕库存压力尚未起来，在后期大豆供应有保障的背景下，良好榨利令油厂积极套保并销售基差，预计短期油厂开机率将居高难下，豆油走势仍将受到高库存的抑制。

美豆旧季结转库存升至高位

自去年G20峰会以来，我国采购美豆1300多万吨，目前尚有760万吨未装出。当前未装船的美豆可能会遭遇洗船，USDA对美豆2018/2019年度的出口目标也将面临下修风险。可能正是意识到这一点，USDA在5月的供需报告中将美豆旧季出口从上个月的18.75亿蒲式耳下调至17.75亿蒲式耳，令旧季结转库存升至9.95亿蒲式耳历史高位。

在如此高的结转库存下，虽然USDA在新平衡表中仅用了8460万英亩（上年8920）的种植面积及49.5蒲式耳/英亩（上年51.6）的单产，产量从去年的45.44亿蒲式耳大降至41.50亿蒲式耳，但美豆2019/2020年度结转库存仍维持在9.70亿蒲式耳高位。美豆作为油脂油料的定价中枢，在其高库存格局难改的背景下，油脂油料整体价格重心预计仍将受到较强压制。然而，相比于豆粕，豆油拥有更大的库存压力，在油脂油料价格重心的下移中，豆油更容易成为空头打击的首要目标。

整体来看，随着美豆大跌，本已十分丰厚的国内大豆压榨利润再度跳涨，从两个主要方面对豆油走势形成不利影响：一方面，豆油较豆粕拥有更大的库存压力，更容易成为压榨回归过程中空头打击的首要目标；另一方面，丰厚榨利将继续驱动油厂开机率的回升，这将令豆油库存进一步增长，继续压制其上行空间。总之，我们仍需谨慎看待豆油的反弹高度，关注1909合约上方5400—5450元/吨一线压力。