债市收益率重新大幅下行的可能性不大，对于10年期国债而言，目前3.4%的收益率水平已经凸显出配置价值。

4月以来，利率债市场持续走弱，十年期国债期货主力合约T1906单月跌幅超过1.6%，十年期国债收益率也由3月底低点3.06%快速上升至目前3.40%附近，收益率上行超过30个BP。主要的原因还在于春节后经济出现明显企稳信号，信用周期底部得到确认，前期对于货币政策预期在4月被修正。在3月和一季度GDP数据正式公布之后，前期利空因素逐渐兑现，而在经济表现良好的情况下，央行公开市场操作手法也将趋于温和，短期来看，国债期货市场或将维持振荡走势。

近期市场重点关注的是，4月24日央行年内进行第二次TMLF操作，本次TMLF操作金额2674亿元，操作利率为3.15%，比同期限MLF低15个BP。其实，上周央行缩量续做到期MLF，市场对于再次进行TMLF操作还是有所预期的。

针对央行的这一操作，我们认为不能够孤立看待。中央政治局会议再次提到“要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级”。此外，去杠杆再次被提及，会议提出要“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”。

对此我们的理解是，一方面，一季度社融和新增信贷大幅放量，配合地方债发行提前，实际上的政策组合是“宽货币+宽财政+宽信用”，在这种情况下，“大水漫灌”导致杠杆率重新提升其实是值得警惕的。从过去的经验来看，“大水漫灌”的政策脉冲效应虽然很显著，但也容易带来诸多的问题，例如2009年之后天量货币创造出的大量过剩产能。在这个时点上重提结构性去杠杆，或许就是为了避免走过去的老路，转而采用更加稳健的方式实现经济的平稳触底回升。另一方面，中小企业作为国民经济的重要组成部分，从2016年下半年信用政策收紧之后普遍遭遇了融资难和融资贵的问题，在这种情况下，自2018年三季度开始降低中小企业的融资难度和融资成本成为政策的主基调，此次再次提及这一问题显然是向外界传达一种信号，表明支持中小企业融资的政策主基调并没有发生改变。

两相结合之下，可以很好地理解近期央行的操作逻辑。如果采用降准降息的方式，宽松的货币政策很容易造成杠杆率的重新攀升，但是实体经济的资金成本最终还是受到金融体系内的资金成本的约束，因此要降低中小企业的融资成本，就要保证金融体系内的资金利率保持在较低水平上。从这个意义上说，采用TMLF的方式其实是一种折中的方案，既避免了降息降准的强政策宣示效应，也在一定程度上降低金融机构的资金成本，进而有利于降低实体经济的融资成本。从2018年年底开始新增中小企业贷款成为银行体系的重要考核指标，也成为金融体系内低利率能够惠及中小企业，降低中小企业融资成本的重要保障。

我们认为货币政策大幅收紧的可能性不大，因为一旦收紧将导致刚刚出现企稳迹象的经济再度遭遇重创，也不利于降低中小企业融资成本，与政治局会议传递出来的信号相悖。在经济较为稳健的时候预留政策操作空间，TMLF或将成为常态化的公开市场操作手段，温和地降低金融市场资金成本。

市场对于当前经济企稳和货币政策不会加码宽松的看法基本较为一致，这就导致了收益率重新大幅下行的可能性不大。但同时我们也要看到，当前货币市场利率依旧较低，以银行间质押式回购利率为例，虽然近期有所回升，但7天的银行间质押式回购利率维持在3%附近，套息空间的存在将会制约国债收益率的上行空间，对于10年期国债而言，目前3.4%的收益率水平已经凸显出配置的价值。综上，在经济基本面和货币政策没有进一步出现转向信号之前，国债期货市场或将维持一段时间的振荡走势。