国际糖业组织（ISO）11月份公布的三季报显示，预计本榨季全球食糖供应将过剩217万吨，低于上榨季的728万吨，同时预测19/20榨季供应或转为缺口200万吨。因而，从全球食糖基本面来看，即将进入的2019年是牛熊转势的一年，时间转换点目前尚不确定。对于国际糖价，不少机构猜测：近期如果ICE原糖能站稳12.50美分/磅，国际糖价或已走过最低点。11月初的海口糖会上，贸易公司路易达孚的贾子牧谈到：鉴于巨大的库存水平和开始缺口的产销，预计外盘将在11.5-14.5美分/磅波动。

表1：世界食糖平衡表 单位：百万吨

数据来源：ISO 南华研究

国内食糖连年小幅增产，生产继续增长将受到土地、水及劳动力等资源限制，同时食糖是战略物资，出现大幅减产也不太可能，消费相对稳定之下，我国连年存在400-500万吨的食糖产需缺口，主要通过进口和走私以及抛储来满足，国内糖价正是通过进口和走私实现与国际糖价的联动。进口分为配额内和配额外，数量和节奏都相对可控，抛储更是直接由政府控制，因而走私是最大的不确定项。今年走私情况有所减轻，主要因国内对走私糖使用终端进行了查处，走私主要源于巨大的内外价差，目前郑糖与伦敦白糖的价差仍在2000元/吨之上，因此也有分析人士认为ICE原糖应先于郑糖走出熊市。

图1：食糖内外价差

数据来源：彭博 南华研究

鉴于以上基本面情况，个人的单边交易策略建议是：波动交易，具体来看，针对1905合约而言，逢高（5300-5400）沽空的胜算更大，做多则应选择远月1909合约，5000点以下都是机会。跟踪近远月价差波动，我们注意到一种现象：在仓单注册量高年份，5-9价差一般走交割逻辑，即近月贴水往往朝着移仓成本（购买近月仓单后参与远月交割的成本）逼近。

图2：2006年以来白糖仓单数量+有效预报量

资料来源：郑商所 南华研究

图3 仓单注册量高年份的5-9价差

资料来源：郑商所 南华研究

图4 仓单注册量低年份的5-9价差

资料来源：郑商所 南华研究

以5-9月移仓为例，期货上买入5月合约同时卖出9月合约，现货上在5月到期时接手仓单并持有至9月到期交割卖出，进行此类交易所产生的费用大概有4个月的现货货款占用成本、仓储费用、期货保证金占用成本以及20元/吨的9月交割贴水，其中期货交易保证金占用成本可通过向郑商所申请仓单折抵业务而免除，因而以5500元/吨的现货价、6%的年贷款利率计算，5-9移仓成本大约为180元/吨。

对比观察5-9、1-5、9-1合约价差走势可见，5-9合约价差走交割逻辑的现象最为普遍，个人认为主要因素有：一是5、9月合约隶属同一榨季，基本面影响因素一致，买近抛远参与现货交割的操作风险低；二是5-9套利发生在合约当年的1-5月，仓单注册量一般在1月份达到峰值，仓单充足下买近抛远参与现货交割的操作完全可行。在具体操作上，进入1月后建议关注白糖仓单数量的增长，如果超出2万张，当5-9合约价差远高于移仓成本时可选择反套交易，当5-9合约价差远低于移仓成本时则可采用正套。