原糖自8月底开启的一波反弹行情持续两个月，最高触及14.24美分/磅。近期，不少机构调整了2018/2019榨季全球食糖供需平衡表，一致预期2019/2020榨季全球食糖将出现供应缺口。当前时点该如何看待国际原糖价格，笔者从燃料角度出发谈谈看法。

甘蔗制含水乙醇具有增长潜力

甘蔗可用于生产食糖和乙醇，巴西是最早尝试利用甘蔗生产乙醇的国家，也是最成功的。回顾巴西甘蔗压榨历史，可以看到以下现象：

其一，巴西甘蔗种植面积在2013年之后便不再规律增长，出于2019年农民可能增加大豆种植面积以出口更多大豆到中国的考虑，甘蔗种植面积预计下降。

其二，巴西榨蔗量在2010/2011榨季之后也停止了规律增长，时间上早于种植面积变动，主要是受到甘蔗单产下降的影响。另外，2013/2014榨季榨蔗量遭遇增长瓶颈，随后几个榨季持续维持在6.5亿吨。

其三，巴西产糖量先于榨蔗量在2010/2011榨季见顶，约3800万吨，2018/2019榨季最终产量大概率降至3000万吨。

其四，巴西中南部含水乙醇产量自2011/2012榨季开始振荡增长。2018/2019榨季截至10月中期，已经生产无水乙醇178.70亿升，最终产量势必突破前高180亿升。

其五，中南部无水乙醇产量自2013/2014榨季以来持续小幅萎缩。

结合以上现象分析，在3种甘蔗产成品中，含水乙醇产量波动最大，未来也最具增长潜力。过去几个榨季，甚至包括未来，巴西甘蔗压榨业对含水乙醇生产的关注无疑都高于食糖和无水乙醇两个品种。

最新消息显示，10月，巴西出口食糖183.6万吨，为10年来的最低水平。出口量下降更多来自雷亚尔升值的压力。2018/2019榨季，巴西食糖累计出口1282万吨，同比减少614万吨。出口量减少主要是产糖量下滑。截至10月中期，2018/2019榨季，巴西中南部累计产糖2339万吨，同比下降794万吨，同期榨蔗量降幅为4%。巴西本土咨询机构Datagro预估，中南部最终产糖2638万吨，而上榨季的产量为3606万吨。巴西中南部2018/2019榨季食糖减产近1000万吨，这部分都被乙醇给消化掉了。UNICA的数据显示，截至10月中期，巴西中南部含水乙醇产量同比增加58.79亿升，无水乙醇产量同比减少10.95亿升，共计增产47.83亿升，需要消耗765.35万吨甘蔗。

印度加大力度释放乙醇产能

2017/2018榨季，印度共生产丙级糖蜜制乙醇16.4亿升，当时乙级糖蜜未被允许制乙醇。9月12日，印度内阁批准自今年12月开始上调乙级糖蜜与蔗汁生产的乙醇价格，分别上调5卢比/升和12卢比/升。此举鼓励了印度甘蔗制乙醇生产，行业人士预计，2018/2019榨季，印度将新增4亿-5亿升乙级糖蜜制乙醇，乙醇总量达到20亿—22.5亿升，相当于消耗70万—80万吨糖。

乙醇产能发展方面，2018/2019榨季末，印度将有10亿升独立乙醇产能及约3.5亿升糖厂乙醇产能上线。未来3—4年，会有更多乙醇产能上线

目前，已有传闻，2019/2020榨季巴西糖厂会小幅调高甘蔗制糖比。福四通称，中南部将增加食糖产量300万吨。调高制糖比的理由有两个：一是缺乏乙醇期货，不利于糖厂套保；二是2018/2019榨季乙醇生产达到最大化，导致乙醇库存较高，不利于下榨季继续大量生产。然而，以上因素并不会影响糖厂将生产重心放在乙醇生产这方面，即便调高制糖比，也很难超出40%。因此，投资糖市，我们需要从燃料角度出发，更多关注原油价格走势、巴西汽油政策调整等。最近，Kingsman的报告谈道，未来巴西汽油价格可能是乙醇价格的天花板，而乙醇价格则会是糖价的天花板。参照甘蔗制糖和制乙醇的利润以及巴西无水乙醇消费启动时的布伦特原油和ICE原糖价格，当布伦特原油价格处于64美元/桶上方时，原糖价格将运行在15美分/磅下方。