核心观点

.钢厂业态不仅包括高炉，还包括电炉，电炉受到废钢高价的影响成本高企。或许高炉企业在未来的一段时间内会保有一定的合理利润。

从过去的经验来看，国家利益并不讨厌通胀和贬值，或许市场仍然会通过货币放水，刺激基建，通过给中央政府加杠杆的方式对冲宏观的风险。

.技术进步导致了远月价格的偏低。

最大的变数就是宏观经济更愿意保国内经济和就业还是更愿意保汇率和物价了。

2018年10月26日午盘。螺纹钢主力合约1901价格4239元/吨，更远期的1905合约3844元/吨，对应明年10月份的合约1910合约3649元/吨。市场呈现极度贴水的结构，远月旺季合约要比近月对应淡季的合约少上10%的价格。按照期货远月定价的原理，近月+仓储费用，哪怕再减去“便利收益”来看，也不至于这么大的价差。按照理论，这种价差结构实在太不寻常了。但这种结构在近两年的螺纹钢期货市场中，甚至其他黑色期货品种中，都经常出现。我们认为可能从下面几点来寻找原因。

首先近两年的钢厂利润不同寻常。钢厂虽然高投资，技术要求也很高，但是在过去的建设浪潮后，遗留了大量的产能，导致2011-2015年一直处于微利或者亏损的状态。2017年-2018年随着地条钢退出市场和环保减产，钢厂的产能一下子不过剩了，钢厂获得了巨大的利润。市场对现货给予钢厂如此高的利润不满，认为远月市场还会重回过剩状态。因此给与了远月高幅度的贴水。同时一些钢厂自己也不相信能获得如此高的利润率，也在远月套期保值。但钢厂利润是否真的不可持续？我们认为，如果需求不出现大幅下滑，供应上政策的限制还会持续，从产能到产量，从大型化到环境友好。钢厂业态不仅包括高炉，还包括电炉，电炉受到废钢高价的影响成本高企。或许高炉企业在未来的一段时间内会保有一定的合理利润。

其次是市场对宏观不确定性的恐惧。在“新常态”的口号下，市场对未来的经济形势呈现极度的悲观。货币上面临美国加息的困扰，全球流动性收紧，国内的流动性如果放松会让汇率承受极大压力。因此国内上半年的地方政府国企口号“去杠杆”是对货币政策的谨慎，目前从“去杠杆”变成“稳杠杆”，但贬值和通胀的阴云笼罩，市场不太相信货币会有过度的宽松刺激经济。其次，钢材的需求在房地产和基建，房地产和货币面临同样的问题，会有被严控的预期；基建有可为，但上半年下滑太厉害，同时也面临地方债以及部分官员不作为的问题。汽车消费增速转负，民用缺乏亮点。高价格下，钢材出口剧烈萎缩，也影响了一部分加工产品的出口。对宏观的不确定性，对周期的恐惧，使得市场给与2019年钢材价格高度的贴水。我们认为，从过去的经验来看，国家利益并不讨厌通胀和贬值，或许市场仍然会通过货币放水，刺激基建，通过给中央政府加杠杆的方式对冲宏观的风险。

再次，是技术进步的因素。市场给予螺纹钢1901合约相对高价原因之一，就是因为新国标的螺纹钢，检验方法上杜绝了“穿水”工艺。这就使得原来用于不“穿水”工艺的钒价格暴涨。但在钢厂屡次试验后，市场可能认为，远月的钢材不会如1901合约那样面临钒的紧缺。技术进步导致了远月价格的偏低。

以上三点是笔者总结螺纹钢贴水的原因。从目前的行情来看，我们认为高炉企业会保有一定利润，电炉企业的成本线或经常受到冲击；钒的高价及紧缺会影响1901合约供应，支撑价格。但不要忘记1905、1910合约毕竟是旺季合约，按照今年房地产开工情况往前推，19年5月螺纹钢的需求仍然有较强支撑。但最大的变数就是宏观经济更愿意保国内经济和就业还是更愿意保汇率和物价了。如果宏观经济方面选择了刺激经济而不是放任坠落，市场过大的贴水或许就会出现修复。