供应趋紧

全球经济稳步增长

2018年全球经济继续回暖。美国经济增长势头较好，失业率持续走低，通胀接近2%的目标，美联储年内已加息两次，货币政策有序回归正常；欧洲经济在年初增速有所放缓，但各项指标数据保持良好；新兴经济体走势出现分化。

贸易摩擦的影响将持续发酵，后续会给全球经济带来下行风险。根据彭博的统计，全球经济在今年仍将保持稳步增长，但在此后两年，发达经济体以及新兴市场走势将出现分化，发达国家经济增速恐出现下滑，而大部分发展中国家GDP增速仍将加快。汇率方面，今年上半年美国加息两次令美元获得提振，而下半年预计仍将有两次加息，货币政策会进一步收紧，加之欧洲经济相对较弱，美元未来仍有望保持强势，加大外盘原油价格的下行压力。

中国原油期货上市后，以人民币计价的原油期货价格同样受到人民币汇率走势的影响，目前国内货币政策保持稳健中性，但不能忽视中美贸易摩擦对油价的影响。在贸易摩擦不断升级的背景下，下半年如果中国贸易顺差大幅减少，人民币将承受更大的贬值压力，从这个角度来看，内盘油价将受到支撑。

产油国政策转向

全球原油供应的变化主要源于全球需求的变化，而主要产油国会对各自原油产量进行调整以调节市场平衡，最终也会体现在油价上。随着主要产油国在2017年以来的持续减产，全球供需状况得到改善，并且市场逐步趋向平衡，油价也升至近3年半来新高，而从中获利的美国页岩油企业也在积极增产，并成为全球原油供应增长的主要贡献者。当主要产油国不再需要以减产来推升油价，以及在特朗普大力推动能源开发和页岩油行业因油价上涨而获利的情况下，全球原油供应加速也在情理之中。

油价显著回升，OPEC政策转向。由于OPEC等产油国自2017年以来的持续减产，全球原油供需趋向平衡，在减产周期到一年半后，产油国政策开始转向。在2018年6月底的OPEC会议上，OPEC宣布恢复100%的减产执行率，而此前减产执行率最高超过150%，此次增产幅度在60万—70万桶/日。

随着需求增长，油价的持续回升给一些需求大国经济增长带来负面影响，如美国、俄罗斯等，尤其是美国基于政治、经济稳定考虑不希望油价继续上涨，并对沙特等一些中东产油国施压，同时美国对伊朗和委内瑞拉的制裁令两国对外供应进一步下降，未来原油市场恐出现供应缺口，而其他国家的增产会有所弥补。我们认为，无论是基于市场供需状况还是来自外部的压力，OPEC产量政策已经开始转向，此次会议增产幅度较小，对市场影响相对温和，但未来基于需求增长以及供应缺口的预期，产油国产量增幅或将进一步扩大。

非OPEC产量增长源自北美地区。2018年全球原油供应增长主要来源于北美地区，受益于油价的回升以及特朗普政府大力倡导能源开发，美国、加拿大的页岩油气开发在经历了2016年的低谷后，2017—2018年再度崛起，页岩油产量水平超越了2015年的高点，上游投资活动持续活跃，企业利润好转。根据OPEC的最新预测，2018年非OPEC原油供应增幅将达到186万桶/日，而2017年的增幅仅为88万桶/日。我们认为，年内北美页岩油气投资及开采活动仍将保持活跃，这将继续推升北美地区的供应，而运输瓶颈使得该地区对北美以外的供应受到一定限制。

北美页岩油产业景气度持续走高。北美页岩油产业在经历了2016年的低谷以及2017年的复苏后，2018年再度爆发，钻机数升至历史新高，意味着上游投资活跃，同时截至今年6月份的数据，美国页岩油产量达到855万桶/日，同样为历史新高水平。受益于油价的回升，北美页岩油行业持续复苏，投资活动恢复至2015年的活跃水平，同时在经历了2013—2016年的单井产量大幅衰减后，近两年单井效率在逐步提高。另外，钻井数及完井数的持续攀升支撑着当前产量的增长，而库存井数量的同步增长并刷新历史高位意味着未来产量的增长仍有较强的后续支撑。因此，我们认为，在油价长期的上升周期中，北美页岩油产业仍将保持较高的景气度。

图为OPEC原油产量

全球需求仍然强劲

原油需求与经济走势呈现正相关，目前全球经济呈现稳步增长态势，原油需求也维持增势。根据EIA的最新预测，2018年全球原油需求增幅将达到180万桶/日，而IEA的预测为增长160万桶/日，同时今年下半年需求情况将好于上半年。2018年全球原油需求增量主要来自亚洲地区，包括中国、印度等新兴发展中国家，同时这些国家对全球原油需求增长的贡献将进一步增大。

美国需求增量有限。美国是目前世界上最大的原油消费国，消费量在世界消费中占比20%左右，但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度，原油需求增长缓慢。根据EIA的最新统计，2017年美国原油需求量为1988万桶/日，增幅仅为19万桶/日；而2018年需求增长有所加快，增幅将达到53万桶/日，但增长幅度仍然有限。

中国成品油消费增长停滞。作为世界第二大原油消费国，中国需求一直较为强劲。2018年1—5月份，中国原油进口量达到1.9亿吨，同比增长8%，2018年国内原油非国营贸易进口允许量达到1.4242亿吨，2018年国内原油进口量或再度实现突破。不过，与原油需求的强劲局面相比，国内成品油消费增长却陷入停滞。汽油消费是拉动我国成品油消费增长的主要引擎，其在成品油消费增长中的贡献度为70%左右，2010—2015年我国汽油消费平均增长率高达9.5%，而2017年我国汽油消费累计同比仅增长2%，2018年1—3月汽油累计消费陷入负增长状态。2017年我国柴油消费累计同比仅增长1%，2018年1—3月同样陷入负增长。燃油消费增速之所以下降，一方面是车辆购置税优惠力度减弱，乘用车销量受到一定影响，进而影响到汽油的消费；另一方面新能源汽车的快速发展以及共享单车的普及均对燃油车销量以及燃油消费增长形成制约。

图为全球原油消费分布

印度需求增长潜力大。印度是仅次于美国和中国的世界第三大原油消费国，依赖于较高的经济增速，印度原油消费在近几年也在持续增长，印度消费对全球原油消费增长的贡献度在15%左右。根据EIA的统计，2016年印度原油消费量增长幅度达到11%，但2017—2018年需求增速下滑至6%—7%。印度原油需求增速放缓源于该国经济困局，2016年的“废钞”运动以及2017年GST法案实施的阵痛使得过去两年印度经济增速有所下滑，但在调整之后印度经济有望逐步复苏。印度卡车、汽车和摩托车的数量近几年激增，燃油消费也将随之增长，而印度原油需求有80%来源于进口，且该国拥有13亿人口，人均原油消费水平仍落后于其他新兴大国，这意味着印度未来原油需求增长的空间十分巨大。

图为中国原油月度进口量

全球库存持续去化

过去一年，在产油国持续减产以及全球需求提升的背景下，全球多国原油库存持续去化，多国陆地库存以及全球浮式库存均降至5年均值附近或5年均值下方，这意味着市场供需面在转好。

OECD国家库存降至5年均值之下。OECD石油库存在2018年继续呈现下降趋势，至今年4月份OECD石油库存总量降至28.09亿桶，为2015年3月以来新低，同时在近期也降至5年同期均值水平之下，比5年均值低2700万桶。而过去一年OECD亚太地区、北美地区以及欧洲地区库存量均延续下降趋势，OECD亚太及北美地区库存量已降至近5年均值水平之下。

美国原油去库存速度放缓。EIA每周发布的美国原油库存数据对短期油价走势影响较大，该数据反映美国当周产量、消费及进出口变动下的库存变化，同时库存变化的趋势和规律也能体现出市场的消费及供应情况。美国原油库存自2017年二季度开始下降以来，降幅超过1亿桶。美国馏分燃料油库存在过去一年降幅明显，主要源于美国馏分油出口大幅增长，2017年美国有27%的馏分油产量出口至79个不同国家和地区。

亚洲国家库存分化。目前中国库存仍然是原油库存偏低、成品油库存偏高，这意味着炼厂直接需求旺盛，但下游终端消费偏弱。日本原油及成品油库存水平均偏低，2018年1—4月份日本原油库存累计同比下降4%，年内原油库存总量低于过去几年同期水平以及近5年同期均值。韩国原油及成品油库存相对偏高，2018年1—4月份韩国原油库存累计同比上升21%，近几个月原油库存量均高于历史同期水平及近5年同期均值水平。新加坡成品油库存量整体不高，2018年成品油库存总量仍在下降，但高于近5年同期均值水平。

图为OECD国家原油库存

图为美国原油库存

总之，全球库存持续去化，在中东多国供应被动下降以及全球需求增长加快的背景下，全球供应趋紧，下半年油价仍有望再度上攻。欧美原油大概率突破上半年的高点，Brent原油波动区间预计在72—85美元/桶，WTI原油波动区间预计在63—75美元/桶，SC原油波动区间480—520元/桶，可把握做多Brent与WTI原油价差的机会。